頭圖由豆包生成，提示詞：寒風 美股

　　五一假期期間，受關稅談判樂觀預期刺激，亞洲市場風險偏好回升，人民幣、港幣、新臺幣、韓元等東亞貨幣集體走強。

　　尤其是新臺幣大幅升值，5月2日和5月5日兩個交易日合計漲超9%。港元也出現持續升值，導致港元兌美元觸及7.75強方兌換保證，根據聯系匯率機制，5月3日香港金管局斥資465.39億港元購買美元，5月5日斥資95.32億港元，5月6日再度斥資605.43億港元。

　　人民幣表現同樣較為強勢，5月5日離岸人民幣一度升穿7.19關口，是去年11月以來首次突破。

　　此輪東亞貨幣走強，一方面是因為美元走弱后，其他國家貨幣會被動升值，另一方面是因為韓國、中國臺灣地區等亞洲經濟體長期保持貿易順差，積累了大量美元資產，這部分資金回流本國帶動本幣升值。

　　從4月2日“對等關稅”落地以來，美元指數整體呈下行趨勢，并且一度跌破100關口。主要原因在于受美國“滯脹”風險加劇、特朗普政策不確定性等因素影響，美元信用動搖，市場拋棄美元資產。

　　由于加征關稅會提高生產成本和生活成本，在推升物價的同時，還會抑制總體需求，導致經濟增長停滯，因此在對等關稅的壓制下，美國的滯脹風險增加，美國一季度GDP已經有所體現。

　　美國一季度GDP環比折年率下滑至-0.3%，低于市場預期。雖然一季度環比轉負更多受到“搶進口”的拖累，但加征關稅會導致消費和固定資產投資承壓，對經濟的拖累將在下半年體現。

　　分項來看，一季度消費增速已經開始回落，個人消費支出環比折年率為1.8%，低于前值的4%，拉動GDP1.21個百分點，服務消費表現仍有韌性，但商品消費尤其是耐用品消費走弱。

　　4月美國密歇根大學消費者信心指數終值為52.2，較前值57大幅下滑，已經連續第四個月下降。

　　在關稅沖擊下，通脹預期大幅走高，市場對經濟走弱擔憂加劇，導致消費意愿和信心疲軟，將逐步向消費端傳導。

　　投資端，私人投資環比折年率為21.9%，前值-5.6%，拉動GDP3.6個百分點，其中庫存拉動2.25個百分點，為了搶進口，廠商大幅補庫。

　　二季度之后隨著“對等關稅”落地，“搶進口”結束，庫存對GDP支撐減弱。固定資產投資拉動1.34個百分點，固定投資中非住宅項拉動1.29個百分點，主要貢獻來自設備投資，受去年四季度低基數提振，設備投資環比折年率高達22.5%。

　　住宅投資環比折年率為1.3%，前值5.5%，在美聯儲暫時不會降息的情形下，住宅投資預計難以回暖。一季度出口環比折年率為1.8%，前值-0.2%，“搶進口”帶動進口環比折年率飆升至41.3%，前值-1.9%，其中商品進口環比折年率大漲50.9%，導致凈出口拖累GDP4.83個百分點。政府消費支出和投資環比折年率為-1.4%，前值3.1%，拖累GDP0.25個百分點。

　　對于美聯儲而言，雖然美國經濟已經開始出現下滑跡象，但是CPI目前仍維持在2%之上，尚未達到美聯儲2%的合意目標，且加征關稅會抬升物價，未來通脹風險較大。

　　如果美聯儲在當前進行降息，對需求會有一定刺激，進而導致通脹進一步上行。因此在通脹和增長雙重風險下，美聯儲當前處于兩難境地，繼續觀望或是更好的選擇。

　　財聯社5月16日訊，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克最新表示，他預計美國經濟今年將放緩，但不會陷入衰退，并重申他預計美聯儲今年只會降息一次。

　　5月美聯儲按兵不動，將基準利率維持在4.25%～4.5%區間，符合市場預期，已經連續三次維持不變。

　　議息聲明中提到經濟前景的不確定性進一步增加，失業率和通脹走高的風險都已經上升。

　　鮑威爾在新聞發布會上表示經濟增長面臨的風險尚未顯現，沒必要急于行動，特朗普關稅政策超出預期，但貿易談判可能會明顯改變局勢。因此預計美聯儲會等待關稅對經濟和通脹的影響進一步明朗后再進行決策，6月降息概率較小。

美國貿易逆差排序。數據來源：ITA、東吳期貨研究所

　　美元走弱后，其他國家貨幣會被動升值，助推了此前東亞貨幣的集體走強。除此之外，東亞貨幣走強還有一個重要原因是韓國、中國臺灣地區等亞洲經濟體長期保持貿易順差，積累的美元資產規模較大。

　　在美元信用下降后，資金拋售美元資產，導致美元走弱、美債利率下行、美股下跌，這部分資金回流后又帶動本國貨幣走強。

　　2024年，美國貨物貿易逆差總額達1.2萬億美元，較2023年增加1408億美元，同比增長13%。按國家和地區來看，貿易逆差規模排名為中國（2954億美元）、墨西哥（1718億美元）、越南（1235億美元）、愛爾蘭（867億美元）、德國（848億美元）、中國臺灣地區（739億美元）、日本（685億美元）、韓國（660億美元）、加拿大（642億美元）、印度（457億美元）、泰國（456億美元）、意大利（440億美元）、瑞士（385億美元）、馬來西亞（248億美元）、印度尼西亞（179億美元）。

　　從以上數據可以看出，美國對東亞國家和地區貿易逆差較大。在全球生產分工中，中國、韓國、東南亞等東亞國家和地區憑借著強大的制造業產能，產品競爭力較強，出口增速較快，因此長期保持貿易順差。在全球資產配置再平衡的背景下，這部分貨幣具備升值基礎。

中國臺灣地區貿易差額。數據來源：Wind、東吳期貨研究所

中國臺灣地區對美國貿易逆差，數據來源：ITA、東吳期貨研究所

　　新臺幣在這一輪亞洲貨幣升值的過程中表現最為強勢。中國臺灣地區在半導體、消費電子等電子產業方面競爭優勢明顯，產業規模較大，電子產品在出口中占比較大。

　　中國大陸與中國香港、美國、東盟是貿易順差主要來源，中國臺灣地區常年保持貿易順差且規模不斷擴大。此前因為中國臺灣地區利率偏低，美國和中國臺灣地區利差較大，且新臺幣整體呈貶值趨勢，因此中國臺灣地區的出口商、保險公司等手中持有大量美元資產，比如美債。

　　由于外匯對沖成本較高，其中有一部分持倉并未進行對沖，這部分持倉同時面臨匯率風險和利率風險。“對等關稅”后美元貶值以及美債利率上行，使得中國臺灣地區的保險機構的美債持倉出現虧損，套息交易出現逆轉，這部分頭寸被迫平倉止損。

　　同時出口商可能還存在結匯行為，兩方面因素導致新臺幣出現快速大幅升值。

韓國貿易差額，數據來源：Wind、東吳期貨研究所

韓國對美國貿易順差，數據來源：ITA、東吳期貨研究所

　　近期韓元走勢同樣受益于海外資金回流，升值幅度也較為顯著。在過去15年期間，韓國在大部分年份均保持貿易順差，但因為韓國的凈國際投資頭寸規模并沒有那么大，因此本輪升值幅度小于新臺幣。

　　短期內由于美元走弱，套息交易平倉也帶動日元出現升值。但是日本已經連續多年維持貿易逆差，并不具備大規模資金回流本國的基礎。

　　2024年日本貿易逆差為5.5萬億日元，2023 年為9.5萬億日元，2022年更是高達20.3萬億日元。受日本國內資源匱乏、日本制造業優勢下降、能源價格上行等因素影響，日本從貿易順差轉為貿易逆差。日本高度依賴能源產品進口，2024年日本進口最多的商品就是礦物燃料，在總進口金額中占比達到22.7%，包括石油、液化天然氣、煤炭等。

　　近幾年，由于地緣沖突導致國際能源價格維持高位，進一步推升日本能源進口金額。日本對通信設備、半導體、集成電路等機電產品進口金額也較大，占比達到15.8%。

　　此外，化學制品、食品、原材料等均存在較大的進口需求。從日本過去幾十年期間貿易差額和日元匯率的關系來看，在貿易順差時期，日元往往呈升值趨勢，比如1990～2010年期間；在貿易逆差時期，日元呈貶值趨勢，比如2011～2015年期間。因此在貿易逆差的背景下，日元或難以維持升值趨勢。

日本年度貿易逆差。數據來源：Wind、東吳期貨研究所

日本貿易逆差與日元匯率走勢。數據來源：Wind、東吳期貨研究所

　　根據購買力平價理論，本國貨幣與外國貨幣之間的均衡匯率等于本國與外國貨幣購買力之比。從物價角度比較，相對于美國，中國物價更低，購買力平價為人民幣長期升值奠定了理論基礎。

　　中期角度，美國滯脹風險加劇，而國內政策積極加碼，降準降息已經落地，財政仍有發力空間，在積極政策發力下，我國經濟將繼續修復，因此人民幣預計將呈現升值趨勢。

　　總的來看，近期由于美元弱勢，海外資金回流，推升新臺幣、韓元、日元等升值，短期內這一趨勢可能還將延續。從中長期角度來看，美國經濟滯脹風險加劇，同時在美元信用動搖的情形下，全球資產配置再平衡導致資金持續流出美國市場，美元預計仍將走弱。

　　受益于積極政策提振，我國經濟韌性較強，人民幣匯率或將保持強勢。在此背景下，繼續看好A股資產。與全球其他指數橫向比較，當前A股估值不高，政策積極發力，流動性環境寬松，中長期來看A股或將繼續上行。

No.6358 原創首發文章｜作者 吳照銀

陳夢赟

作者簡介：吳照銀：東吳期貨首席投資官；陳夢赟：東吳期貨宏觀研究員。

【 投資有風險，入市需謹慎，本文僅做參考，不做建議 】

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