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去年9月底，中國人民銀行、國家金融監管總局、中國證監會共同發布了“創設新的政策工具，支持股票市場發展”一系列舉措，其中一條是：證券、基金、保險公司互換便利，機構從中央銀行獲取流動性，指定用途購買股票；而第二條就是：創設股票回購增持再貸款，引導向上市公司與主要股東貸款支持回購與增持股票。

當時的市場對此預期甚高，并以“大漲”作出了非常正面的反應。

其后，就在2024年10月，中國人民銀行、國家金融監管總局、中國證監會發布《關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》。通知顯示，再貸款首期額度3000億元，年利率1.75%，期限1年，可視情況展期……

表面上看，年利率1.75%的借款成本很親民，而且按照央行潘行長在去年發布會上的說法：先來3000億，做好了，再來3000億，然后可以再加3000億。

如此優惠的條件，本來預期額度應該“秒殺”，然而，看一下回購增持貸款總金額，上市公司已獲回購增持貸款額度約只占首期額度的40.25%。

顯然使用并不踴躍。為什么？

橫向對比，A股上市公司股份回購力度有限

雖然主流媒體的報道是：2024年全年A股上市公司累計回購金額達1476億元，創歷史新高，涉及超2100家公司；而2025年截至5月，年內已有超800家公司實施回購，累計金額達430.52億元；4月以來新增超300家公司披露計劃，涉及金額上限突破1000億元，形成近年來最大規模的回購潮云云。

看起來回購潮是熱火朝天，然而，比對一下港股與美股就能發現以下事實：

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靈魂拷問，上市公司股份回購為何多流于形式？

平心而論，A股上市公司中有不少經營扎實、業績穩定的案例，他們也長期堅持高比例現金分紅來回饋股東，對于這些A股的優等生而言，回購股份也是順理成章的穩定市場與管理市值的舉措。

然而，有能力“認認真真”“積極努力”地回購股份的A股上市公司還是不多。我認為，主要原因如下：

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從另一面看，A股許多上市公司的大股東們一直都在“充分利用減持規則”，在非流通股鎖定期滿大幅減持，也通過股份質押、大宗交易等方式規避直接減持限制。

例如，股份質押成為變相套現的主要手段：股東將股票質押給金融機構獲得資金，若股價下跌觸發平倉線，則通過“被動減持”實現實質套現，無需主動申報或受減持比例約束。個別公司大股東質押比例高達99.9%，一旦股價下跌，銀行強制平倉導致被動減持，實質上繞開了監管限制。

最清楚知道公司真正價值的人，非公司的大股東莫屬，他們拼命也要減持的行動就明明白白地告訴市場公司價值不大……

事實上，A股上市公司質量參差不齊，市場存在大量經營能力薄弱、估值虛高的企業。部分公司上市后業績“變臉”，大股東通過減持套現實現利益最大化，而非長期經營。

還有不少中小上市公司存在公司治理問題，一股獨大，小股東話語權缺失，大股東通常掌握公司控制權，作為小股東的投資人利益得不到保障。

長期而言，A股上市公司質量提升路在何方?

有不少“專業人士”呼吁重新走回原來的審核制，對上市公司“嚴加審核”“減少IPO”以確保上市公司質量。

我認為，提升上市公司質量的目標一定是正確的，但通過回歸審核制以及控制發行節奏來實現的話，最終效果一定是“南轅北轍”。

去年以來，管理層在散戶以及“大V們”的壓力下限制了新股IPO，因此打新的次數稀少，幸運中簽的收益就比較豐厚，即使是業務普通、業績平淡的新上市公司，股票在第一天就因為“物以稀為貴”而被炒高到數倍，甚至是十倍、二十倍，瘋狂至極。大股東們正靜候著機會來“笑納二級市場“炒新者”送來的大禮包，不減持才怪呢。

這種無法理喻的新股炒作，正是非市場化手段限制發新股的后果和代價。管理層以股價漲跌為目標的管理模式，最終是“按下葫蘆起了瓢”，難免一地雞毛。

如果回到審核制，過去幾年與游戲相關的行業不可能通過，然而，現在人們公認的引領未來的AI行業，恰恰是從人們認為毫無前途、令人墮落，甚至被認為是“新時代鴉片”的“游戲行業”中孕育出來的。

順便提一句，高大上的GPU，最早只是用于“游戲顯卡”，正因為游戲行業的大量需求，養活了“顯卡產業”，也把顯卡龍頭企業英偉達培育壯大。英偉達成了科技龍頭公司，部分也可歸因到游戲行業的貢獻上去。

而被認為是帶領國內AI行業實現“彎道超車”的DeepSeek，也同樣不是靠審核與規劃能弄出來的，是由“幻方量化”的創始人在開發量化證券交易模型時的副產品。

而有意思的是，“量化交易”在前段時間被一些國內證券市場的“專家們”指責為“割韭菜”“股市下跌的推手”等等，進而呼吁監管禁止或限制量化交易。如果監管聽取了這些“專家們”的呼吁，那么無形中就把現在震驚世界的“中國模型”扼殺在搖籃里了。

從政策應對與改革方向上，我認為，監管部門除了不斷推出積極鼓勵回購和注銷股份以穩定市場（如專項低成本貸款支持回購）以外，也需要強化減持監管，完善質押規則，限制高比例質押，明確“被動減持”的信息披露義務，并引入減持“冷卻期”或與業績掛鉤的約束機制；更需要著力優化市場生態，推動退市制度常態化，清理“僵尸企業”，引導資金流向優質公司，減少大股東套現動機。

總而言之，A股上市公司大股東目前套現的沖動具有一定的普遍性，而股份回購往往只是停留在形式上。其本質上是制度漏洞、市場短期主義與企業治理缺陷共同作用的結果。

若要從根源上遏制套現沖動，需通過政策完善、市場生態優化及股東責任強化等多維度改革，推動A股從“融資市”向“投資市”轉型，從而形成長期價值投資的良性循環。

No.6369

原創首發文章｜作者 黃凡

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