高瑞東、劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

2025年5月27日，國家統計局公布2025年4月工業企業盈利數據。2025年1-4月工業企業利潤累計增速為+1.4%，1-3月累計增速為+0.8%；2025年1-4月工業企業營收累計增速為+3.2%，1-3月累計增速為+3.4%。

核心觀點：

4月工業企業利潤延續向好，釋放以下幾點信息：一是，利潤率改善帶動工業企業利潤持續回升；二是，結構上，裝備制造業、高技術制造業利潤加快增長，而上游原材料和下游消費制造業利潤同比增速走低，與出口需求回落有關；三是，私營企業利潤明顯改善、國有企業利潤同比增速回落。展望來看，一方面，隨著我國對美依賴度下降、出口產品多元化，我國出口韌性仍存；另一方面，國內制造業轉型升級加速，疊加“兩新”“兩重”政策激發內需潛力，有望推動工業企業效益持續向好。

風險提示：政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。

一、驅動：利潤率改善推動工業企業利潤持續同比回升

2025年1-4月工業企業利潤累計同比繼續回升。2025年4月工業企業利潤當月同比為+3.0%，上月為+2.6%。從趨勢來看，去年9月，工業企業利潤當月同比增速跌至-27.1%的低點，10月以來逐步回升，目前整體處在修復軌道內。

為觀察2025年4月工業企業利潤增長的驅動因素，我們將工業企業利潤進一步拆分為價、量、利潤率三部分，并觀察這三個因素的邊際變化，可從中提取出企業利潤單月變化的核心驅動力。

價：PPI同比跌幅擴大。2025年4月PPI同比增速為-2.7%，跌幅較上月繼續擴大。主要受能源價格下跌拖累、部分出口行業價格回落以及國內工業生產放緩導致的原材料價格回落影響。但目前來看，物價走低風險相對可控。一方面，近期中美關稅互降疊加我國出口多元化趨勢，使得我國出口仍存韌性；另一方面，國內“兩新”政策效果持續顯現，相關消費、制造領域價格呈現企穩回升態勢，疊加財政發力前置帶動基建投資走強，有助于穩定國內基本面。

量：工業生產維持較快增長。今年4月，全國規模以上工業增加值同比增速放緩至+6.1%，低于上月的+7.7%。工業生產增速放緩，部分受出口需求回落等因素影響，但隨著“兩新”政策加力擴圍，以及產業升級推進，我國裝備制造業和高技術制造業迎來持續較快增長，穩定工業生產。4月份，規模以上裝備制造業增加值同比增長9.8%，規模以上高技術制造業增加值同比增長10.0%。

利潤率：利潤率環比改善，同比亦回升。2025年4月，工業企業利潤率為5.4%，高于上月的5.0%，連續兩個月回升，同比亦回升。

二、結構：裝備制造業利潤明顯改善

2025年1-4月，制造業利潤累計同比漲幅擴大，電燃水供應業利潤累計同比增速放緩，而采礦業利潤累計同比跌幅擴大。從大類行業來看，2025年1-4月，采礦業、制造業、電燃水供應業利潤累計同比分別下降26.8%、增長8.6%、增長4.4%；今年1-3月累計同比分別下降25.5%、增長7.6%、增長5.4%。

從大類行業累計利潤率來看，制造業、電熱水供應業利潤率回升，采礦業利潤率下降。2025年1-4月，制造業累計利潤率為4.14%，較今年1-3月上升0.23個百分點，連續兩個月回升；電燃水供應業累計利潤率為6.61%，較今年1-3月上升0.16個百分點；采礦業累計利潤率為16.95%，較今年1-3月下降0.46個百分點。

從大類行業利潤占比來看，2025年4月制造業利潤占比較去年同期明顯回升。相較于去年同期，2025年4月，采礦業利潤占比由16.3%下降至11.0%，電燃水供應業利潤占比持平于11.2%，制造業利潤占比由72.4%上升至77.7%。

為了觀測制造業內部上中下游的盈利分化情況，根據產業鏈所處的位置，我們將制造業工業企業劃分為上游、中游、下游。上游產業以上游采掘業提供的原材料進行再加工，又稱為原材料加工業；中游產業以上游產業提供的半成品作為原料，深加工后供應消費市場，又稱為裝備制造業；下游產業為靠近終端消費的消費品制造業。

上游原材料制造業：當月利潤同比漲幅有所放緩

2025年4月，原材料制造業利潤當月同比增速為+10.8%，低于上月的+48.3%。主要與原材料價格回落有關。一方面，近期OPEC+增產疊加國際貿易擾動，導致國際油價持續下跌帶來輸入性影響；另一方面，國內地產需求偏弱、疊加工業生產放緩，導致上游煤炭、鋼鐵等工業品價格承壓。

中游裝備制造業：當月利潤同比增速明顯擴大

2025年4月，裝備制造業利潤當月同比增速升至+20.8%，大幅高于上月的+8.0%。在裝備制造業的8個行業中，有7個行業利潤實現兩位數增長，6個行業較1—3月份增速加快，其中，儀器儀表、電氣機械、通用設備、電子等行業利潤分別增長22.0%、15.4%、11.7%、11.6%，較1—3月分別加快6.7、7.9、2.2、8.4個百分點，顯示裝備制造業效益持續提升。

下游消費品制造業：當月利潤同比增速繼續回落

2025年4月，消費品制造業利潤當月同比增速降至-1.7%，低于上月的+0.8%，其中紡織服裝、化學纖維等行業利潤同比增速較上月放緩，主要受出口需求回落的影響。

從上中下游行業利潤占比來看，相較于去年同期，2025年4月裝備制造業利潤占比上升6.6個百分點至43.5%；原材料制造業利潤占比下降0.3個百分點至16.3%；消費品制造業利潤占比下降1.0個百分點至17.9%。

從市場主體來看，2025年1-4月私營企業利潤明顯改善。2025年1-4月，私營企業利潤累計同比增速擴大至+4.3%，1-3月為-0.3%；國有企業利潤累計同比增速降至-4.4%，1-3月為-1.4%；股份制企業利潤累計同比增速升至+1.1%，1-3月為+0.1%；外商及港澳臺投資企業利潤累計同比增速降至+2.5%，1-3月為+2.8%。

截至2025年4月末，工業企業資產負債率為57.7%，同比上升0.4個百分點。分企業類型來看，2025年4月末私營企業資產負債率為59.2%，同比下降0.2個百分點；國有企業資產負債率為57.2%，同比上升0.2個百分點。

三、庫存：工業企業主動去庫

工業企業營收與庫存增速同步回落。2025年1-4月，工業企業產成品庫存累計同比增長3.9%，較1-3月下降0.3個百分點；工業企業營收累計同比增長3.2%，較1-3月下降0.2個百分點。

2024年8月至11月，庫存增速與營收增速連續下行，工業企業降價促銷，呈現主動去庫跡象。隨著去年四季度一攬子增量政策陸續落地，制造業產能利用率有所改善，帶動工業企業重新補庫。進入今年4月后，受貿易前景的不確定影響，企業生產經營行為趨于保守，轉入主動去庫階段。

四、展望：工業企業盈利持續向好

受“兩新”政策加力增效、“搶出口”等因素影響，一季度工業生產加快、利潤率改善，帶動工業企業盈利恢復向好。4月盡管出口需求回落，但工業企業盈利仍繼續改善，得益于我國產業升級持續推進，疊加“兩新”政策發力，帶動裝備制造業和高技術制造業效益提升，“壓艙石”作用凸顯。

展望來看，一方面，隨著我國對美依賴度下降、出口產品多元化，我國出口韌性仍存，對國內經濟影響可控；另一方面，國內制造業轉型升級加速，疊加“兩新”、“兩重”政策激發內需潛力，推動工業企業效益持續向好。

五、風險提示

政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。