朱海斌 系摩根大通中國經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

在全球宏觀格局日益復雜的背景下，中國巨大的市場潛力受到國際市場格外關注。今年以來，最大的不確定性來自特朗普政府的對外貿易政策。摩根大通中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌表示，特別是4月美國推出所謂“對等關稅”后，對中國和全球經濟造成重大沖擊。摩根大通將全球經濟衰退概率上調至60%。不過，5月初中美日內瓦會談后，關稅風險有所緩解，近期摩根大通調高了中國全年經濟增長預期。

從已有數據來看，2025中國經濟呈現怎樣的走勢和變化？消費和內需恢復情況如化？工業數據尤其創新領域工業數據表現亮眼，怎樣看待該領域的韌性？房地產供給端政策還有哪些空間？5月初日內瓦會談后，中美當前進入90天關稅暫停期，雙方是否還有博弈空間？國內貨幣政策調整空間有多大？第一財經《首席對策》專訪摩根大通中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌。

朱海斌的主要觀點：

前四月GDP增速超過預期 經濟走向穩態

消費月度數據仍有起伏 促消費需要更多政策支持

DeepSeek發布極具標志性 創新領域信心加快恢復

房地產市場結構性調整沒有完全結束

城市間分化將持續今年處于逐步筑底階段

房地產需求端政策已做到“極致”

供給端可以有更多政策 但也要“因城施策”

國內結構性再平衡政策是穩住全年經濟的關鍵

摩根大通上調今年中國經濟增長預期

降息降準既有必要性也有空間

前四月GDP增速超過預期 經濟走向穩態

第一財經：朱總，幫我們總結一下2025年前四個月經濟的走勢和變化？

朱海斌：如果觀察前4個月的數據表現，尤其一季度的數據，最大亮點是GDP增速超過預期，同比增加5.4%，高于全年5%的目標，這對今年是一個非常好的開始。我們觀察具體數據發現，有些是結構性因素，有些是周期性因素。

例如去年9月份之后政策進行了較大調整，當時將穩增長放到更高層次。四季度和今年一季度連續兩個季度的數據都超出預期，經濟走向穩態。其中與政策相關的部分，例如制造業投資、高新科技表現以及消費中以舊換新支持重點領域，表現相對較為突出。

消費月度數據仍有起伏 促消費需要更多政策支持

第一財經：目前消費和內需恢復的情況判斷如何？

朱海斌：消費從去年四季度以后有所恢復，但是復蘇過程并不順利。主要有兩點原因，第一，月度數據起伏很大；第二，消費各個領域表現參差不齊。剛才提到消費品以舊換新政策支持的領域，例如電子產品，包括去年的電動車表現相對較好。我們講提振內需，要提升消費，當然在提升消費方面仍然需要更多政策支持出臺。

DeepSeek發布極具標志性 創新領域信心加快恢復

第一財經：我們也關注到工業數據本身綜合表現良好。其中例如新能源車、3D打印等創新工業數據增長依舊較快。你認為這部分發展的韌性有多強？

朱海斌：從近幾年的宏觀數據分析，制造業投資和高新科技一直處于相對強勢發展階段，它的增速明顯高于整體經濟增速。一方面與我國近幾年強調的經濟結構轉型，尤其是創新升級政策有關，特別是對制造業創新升級有很大政策支持。另一方面我們注意到，1月份DeepSeek發布之后，這是個標志性事件。

整體來看，中國在過去幾年的“新三樣”領域，比如創新能力，市場現在對這方面的信心正在恢復。這是一季度以來另一個非常大的亮點。就是之前許多人認為外部環境壓力大，我們的政策，創新能力到底有多強。我認為DeepSeek與之前的電動車領域，尤其是民企在這方面的信心正在恢復。

房地產市場結構性調整沒有完全結束

城市間分化將持續今年處于逐步筑底階段

第一財經：房地產前4個月的投資和銷售額數據，與前兩個月和前三個月的降幅收窄相比，降幅有所擴大。這是什么原因？這是否說明我們目前房地產市場筑底不夠穩固？

朱海斌：從過去幾個季度分析，我們上一輪較大的房地產政策調整是在“924”之后，央行和其他部門對房地產以及稅收政策都有較大支持。因此我們觀察到四季度與今年一季度房地產市場有明顯的企穩跡象。你剛才提到過去一兩個月數據似乎急轉直下，這與房地產市場的基本面和結構性調整并沒有完全結束有關。

因為我們關心的是全國性數據，不過今年房地產市場的城市分化更加明顯，例如一線城市或者頭部的二線城市整體供需調整情況較好，因為庫存量減少，需求也在恢復。所以我們看到一二線城市企穩跡象更加明顯，但三四線城市面臨的壓力更大。人口外流的地區，短時間內需求難以回收，而且庫存過高，供給過剩問題更加突出。我們觀察到城市之間的分化短期內可能持續一段時間。

房地產需求端政策已做到“極致”

供給端可以有更多政策 但也要“因城施策”

第一財經：業內認為當前房地產供給端政策需要進一步發力，你是否認可這種說法？供給端有哪些政策可以更好促進房地產市場企穩回升？

朱海斌：我想這個討論的前提的確是我們目前需求端政策已經達到極致。例如央行的房貸首付比率和利率已經歷史新低，公積金的房貸利率最近也進一步下調。從稅收政策來看，稅收優惠是歷史上最寬松的政策，包括之前提到的很多城市限購政策，目前除了少數頭部三個一線城市還有一部分限購政策外，基本上都完全取消。因此從需求端來看，我們已經做到極致。

第一財經：供給端正常仍然需要遵循“因城施策”的原則。

朱海斌：對的。

國內結構性再平衡政策是穩住全年經濟的關鍵

摩根大通上調今年中國經濟增長預期

第一財經：展望一下接下來的走勢？

朱海斌：主要關注了兩個問題。第一個問題是未來90天中美談判會達成何種結果，關稅風險是否會進一步得到有效管理，這對中國經濟確實有非常大的影響。第二，大家也非常關注國內政策，尤其在一些結構性再平衡方面，政府是否可以出臺有效措施。

在當前情況下，5月份瑞士會談后的結果超出市場預期，短期內可以很大程度緩解我們對出口壓力的擔憂。從這個角度來看，瑞士會談之后，我們調高了對中國經濟的增長預測，并修正了對政策的預期。我們認為下半年原先有1萬億的額外刺激政策，現在必要性在明顯下降。

中美貿易磋商可能進一步下調關稅 也可能出現反復

第一財經：剛才你也提到了中美貿易談判90天的緩沖期，你認為這之間和這之后還會有一些什么樣的博弈和變數嗎？

朱海斌：我想在接下來談判我覺得可能聚焦的幾個領域：第一個就是芬太尼相關的20%關稅有沒有可能把它進一步拿掉，現在分歧慢慢在縮小，所以我覺得我們還是抱有希望；第二塊就是涉及到10%，也就是4月2號講的對等關稅。對等關稅實際上當時公布的是34%，34%里頭現在有24%是被暫時擱置，也就是90天之內暫停，但這一塊取決于我們在整體一攬子談判里頭，最后結果能什么樣；第三個其實涉及到一些特定行業的，比如說我們在三、四月份看到的針對像鋼材鋁產品，然后汽車配件，這些其實有25%的額外的關稅。當然在芯片，在醫療這些領域也可能會出臺特定行業的專門的特別關稅，所以這些領域都是我們在中美雙方談判里頭可能需要關注的。

但我目前的判斷這個風險可能是雙向，即有可能進一步下調，但也有可能會出現反復，關稅會重新回來。我覺得最糟糕的時候已經過去，所以這是我們第一個要關注的中美之間的雙邊談判。

另外一個看點，從中國來講，我覺得也是需要關注的，在美國跟其他國家簽的協議里頭，會不會有跟中國相關的這種條款？比如我們看最近美國跟英國簽的話，雖然整篇里沒有直接提到中國，但是特別提到英國政府應該采取一些措施，來防止其他國家通過轉出口的這種形式，其實某種程度上跟中國也相關。如果類似的條款被執行在比如東南亞或墨西哥，那會對中國的一些企業通過轉出口的策略，產生比較大的影響。它到底是一個怎么樣的執行情況，這個都是需要我們去關注的。

降息降準既有必要性也有空間

第一財經：最后我們再來談談貨幣政策，因為已經開始有調整的動作了，你認為接下來政策調整空間還有多大？

朱海斌：貨幣政策我覺得接下來降息降準還是有空間，既有必要性也有空間。當然調整的幅度可能還是會延續之前的小步走，比較謹慎的措施。

5月份這一輪降息的過程之中，LPR是下調了10個點，但是銀行的存款端利率也是同步，甚至調整的幅度會更大。我想一方面是為了保護銀行的凈息差，避免出現銀行體系的壓力。當然跟之前幾輪降息的時間點來講，跟匯率也會有非常緊密的關系。我們看到9月份跟5月份降息的時間點，都是在人民幣兌美元出現回調、升值的情況下，所以我想這也是需要關注的點。

另外一方面，中國的貨幣政策，其實還有一個中國特色的貨幣政策工具，也就是人民銀行最近講的結構性貨幣政策工具，最近發揮的作用可能會更大。包括像5月份我們公布的降息降準的同時，央行的再貸款利率下調，整個規模擴大到1.1萬億，所以我想這是我們在考慮貨幣政策寬松的時候，也是要重點考慮的一個內容。