燕翔金晗（燕翔系方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論

2025年5月全球股市回暖，美債利率大幅上行，黃金價格震蕩。權(quán)益市場方面，新興市場、發(fā)達市場均錄得上漲，美國科技股大幅反彈。債券市場方面，主要經(jīng)濟體10年期國債收益率多數(shù)上行。大宗商品方面，黃金價格震蕩，銅鋁價格上漲，原油價格小幅回升。5月關(guān)稅沖突有所緩和，帶動全球股票市場風(fēng)險偏好修復(fù)，但后續(xù)關(guān)稅談判的空間和不確定性仍然較強。

2025年6月份，我們的大類資產(chǎn)配置策略如下：

A股觀點：關(guān)注紅利資產(chǎn)和科技創(chuàng)新方向投資價值，以及小微盤風(fēng)格后市表現(xiàn)。紅利高股息資產(chǎn)兼具“低估值”和“盈利穩(wěn)定”兩大特點，是關(guān)稅“不確定性”陰影下難得的“確定性”資產(chǎn)。科技成長資產(chǎn)具有高成長性和創(chuàng)新性，是未來經(jīng)濟發(fā)展的核心力量。微盤股風(fēng)格近期創(chuàng)新高反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期的創(chuàng)新探索特征，同時可能受到相關(guān)管理辦法修訂等事件影響。

港股觀點：盡管關(guān)稅博弈仍存變數(shù)，但港股憑借低估值和政策托底等支撐，行情基本實現(xiàn)企穩(wěn)回升，基本消化外部沖擊。在南向資金流入的趨勢下，內(nèi)資對港股定價權(quán)持續(xù)提升，成為港股市場的重要支撐力量。

美股觀點：關(guān)稅風(fēng)險邊際降溫，但美國經(jīng)濟和財政問題的風(fēng)險逐步暴露。4月中旬以來估值修復(fù)帶動美股反彈，但盈利風(fēng)險仍在，對美國資產(chǎn)仍需謹慎。股市風(fēng)險偏好存在下行空間，風(fēng)格可能向防御板塊切換。

國內(nèi)債券觀點：隨著一季度多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，債市進入橫盤整理。關(guān)稅政策可能反復(fù)短期或繼續(xù)對債市形成擾動，但基本面因素或已被債市充分定價。考慮一攬子金融政策釋放利好，宏觀流動性邊際改善，建議維持標(biāo)配。

美債觀點：信用風(fēng)險與通脹韌性下美債配置價值有限。近期美債利率上行反映出市場對關(guān)稅政策沖擊下美國經(jīng)濟前景、通脹預(yù)期以及債務(wù)可持續(xù)性等多方面的擔(dān)憂。雖然關(guān)稅政策有所緩和，但美國有效關(guān)稅稅率仍處于歷史高位，關(guān)稅對美國經(jīng)濟的影響將逐步體現(xiàn)，美國滯脹壓力加大。展望后市，高通脹壓力一方面對美聯(lián)儲降息帶來掣肘，另一方面對美債利率帶來壓力。

大宗商品觀點：市場波動加劇與供給側(cè)不確定上升，需審慎把握配置節(jié)奏。（1）原油方面：OPEC+6月預(yù)期進一步加快增產(chǎn)節(jié)奏，同時在經(jīng)濟及石油需求增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，油價短期可能承壓；（2）工業(yè)金屬方面：在供需緊平衡、政策寬松和新能源需求的支撐下，長期仍具上漲空間，資源國政策變化對供給造成擾動，關(guān)注集中度較高的金屬品種；（3）農(nóng)產(chǎn)品方面：受貿(mào)易政策、庫存波動與天氣不確定性等影響，價格波動或加劇，不同細分品種存在較大差異；（4）貴金屬方面：受美元信用風(fēng)險影響，黃金避險價值長期凸顯，短期受關(guān)稅談判不確定性和美國化債進程影響波動可能加劇。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險超預(yù)期、全球通脹問題持續(xù)、政策落地不及預(yù)期、海外市場大幅波動等。

報告正文

1 全球市場縱覽

1.1 大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：全球股市回暖，美債利率大幅上行

2025年5月全球股市回暖，美債利率大幅上行，黃金價格震蕩。權(quán)益市場方面，新興市場、發(fā)達市場均錄得上漲，納斯達克指數(shù)大幅反彈。債券市場方面，主要經(jīng)濟體10年期國債收益率多數(shù)上行，美國、英國、日本10年期國債收益率上行幅度較大，分別上行26.0bp、19.7bp和14.9bp。大宗商品方面，黃金價格震蕩，銅鋁價格上漲，原油價格小幅回升，小麥價格上漲。

具體來看權(quán)益市場，5月關(guān)稅沖突有所緩和，帶動全球股票市場風(fēng)險偏好修復(fù)。截至5月27日，上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別錄得1.9%、5.7%的月漲幅。美股方面，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500分別上漲4.1%、6.3%，納斯達克指數(shù)大幅上漲10.0%。歐洲方面，德國DAX指數(shù)上漲7.7%，法國CAC40指數(shù)上漲3.1%，英國富時100指數(shù)上漲3.3%。同期，日經(jīng)225指數(shù)錄得4.7%的上漲，印度SENSEX30指數(shù)上漲1.6%，俄羅斯RTS指數(shù)下跌4.0%。

1.2 海外基本面洞察

1.1.1 美國經(jīng)濟下行壓力加大

2025年5月，美國密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)由4月的52.2進一步下降到50.8，其中消費者預(yù)期指數(shù)由4月的47.3小幅下降到46.5，消費者現(xiàn)狀指數(shù)從4月的59.8下降到57.6，表明消費者對近期經(jīng)濟現(xiàn)狀和長期經(jīng)濟前景看法進一步惡化。5月公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.3%，環(huán)比上漲0.2%，核心CPI同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.2%。通脹預(yù)期方面，1年通脹率預(yù)期和5年通脹率預(yù)期仍延續(xù)上行趨勢。美國5月的1年期通脹率預(yù)期上升至7.3%，5年期通脹率預(yù)期上升至4.6%。

2025年5月，美國Sentix投資信心指數(shù)由4月的-22.0小幅回升至-17.9，投資者信心邊際改善但仍處于負值區(qū)間。通常情況下，正值表示投資者對經(jīng)濟前景較為樂觀，負值則意味著投資者預(yù)期經(jīng)濟增長將放緩甚至出現(xiàn)衰退。

2025年5月最新公布數(shù)據(jù)顯示，美國2025年4月領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)(LEI)錄得99.4，環(huán)比下降1.0%，是2023年3月以來的最大月度跌幅，且該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)五個月出現(xiàn)下跌。這一顯著跌幅表明美國經(jīng)濟增長動能進一步減弱，關(guān)稅政策影響逐步顯現(xiàn)，多項構(gòu)成指標(biāo)同步走弱，暗示未來數(shù)月美國經(jīng)濟面臨更嚴峻的增長放緩挑戰(zhàn)。截至2025年4月的六個月內(nèi)，美國領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)累計下降2.0%，盡管尚未觸及衰退預(yù)警閾值，但后續(xù)經(jīng)濟面臨的下行壓力仍需密切關(guān)注。

盡管4月以來特朗普關(guān)稅政策已明顯松動，但即使考慮到最新的中美協(xié)議，2025年美國有效關(guān)稅稅率或仍從上年的2.4%提升至16%以上，為1937年以來的最高值。在高關(guān)稅的作用下，后續(xù)美國經(jīng)濟及全球貿(mào)易走弱壓力仍然較大。且現(xiàn)階段關(guān)稅談判仍存在較大不確定性，美國對全球的10%對等關(guān)稅短期仍難解除，意味著后續(xù)關(guān)稅政策仍然是市場關(guān)注焦點。搶出口走弱后，5月開始關(guān)稅對美國經(jīng)濟和全球貿(mào)易的影響將逐步體現(xiàn)。

1.2.2 歐洲經(jīng)濟景氣水平回升

5月份歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)與ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)均出現(xiàn)回升，歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)從4月的-18.5大幅回升至5月的11.6，歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)從4月的-50.9小幅回升至5月的-42.4。歐元區(qū)投資者信心指數(shù)也出現(xiàn)回升但仍處負值區(qū)間。數(shù)據(jù)反映出市場對歐洲經(jīng)濟預(yù)期形勢有所改善，但經(jīng)濟實際修復(fù)仍需時間。

德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)預(yù)期指數(shù)5月均錄得上漲。德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)從4月份的86.9上升至本月的87.5，德國IFO商業(yè)預(yù)期指數(shù)從4月份的87.4提升至本月的88.9。盡管德國經(jīng)濟整體仍面臨一些挑戰(zhàn)，但指數(shù)上漲顯示經(jīng)濟正逐步積累復(fù)蘇動能，德國企業(yè)對經(jīng)濟前景的信心有所增強。

歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)從4月底的-15.7顯著回升至14.9，短期政策刺激和外部環(huán)境壓力的部分緩解帶來經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期改善。但歐洲經(jīng)濟短期前景依然承壓。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI回升至49.4，仍在榮枯線下，綜合PMI回落至49.5，跌破榮枯線，經(jīng)濟疲弱仍在持續(xù)。疊加歐美關(guān)稅談判僵持，歐洲經(jīng)濟活動仍面臨下行壓力，需密切關(guān)注歐美關(guān)稅談判進展、政策變化及后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化對歐洲經(jīng)濟的進一步影響。

1.2.3 日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱

2025年5月花旗日本經(jīng)濟意外指數(shù)持續(xù)落入負值區(qū)間，日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。5月最新公布數(shù)據(jù)顯示，受通脹抑制私人消費及美國關(guān)稅政策沖擊出口的影響，日本2025年一季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降0.2%，按年率計算下降0.7%，是日本經(jīng)濟時隔一年再次出現(xiàn)負增長。

日本通脹壓力持續(xù)提升。日本公布數(shù)據(jù)顯示，4月食品價格同比上漲6.5%，推動日本通脹上升。4月日本核心CPI同比增長3.5%，達到了自2023年2月以來的最快增長，東京核心CPI同比增長也從3月的2.4%快速上升至4月的3.4%。剔除新鮮食品和能源的通脹指標(biāo)也同比增長3.0%，呈現(xiàn)持續(xù)增勢。

美國關(guān)稅政策打擊日本出口，美日談判博弈升級。為緩解關(guān)稅政策帶來的負面影響，日本政府制定的“緊急綜合對策”財政支出草案于5月26日獲得內(nèi)閣通過。日本政府計劃投入9000億日元，用于減輕電費燃氣費負擔(dān)以及支援中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)等，以此來應(yīng)對經(jīng)濟減速、提振低迷消費市場。

當(dāng)前日本經(jīng)濟正面臨個人消費和外需低迷的局面。日本政府啟動緊急綜合對策以應(yīng)對經(jīng)濟走弱問題，但政策效果仍面臨美國關(guān)稅談判僵局未解與通脹黏性強勁的制約。需繼續(xù)關(guān)注美日關(guān)稅談判進展、日本央行貨幣政策調(diào)整及緊急綜合對策對企業(yè)盈利和消費市場的實際傳導(dǎo)效果。

1.3 全球要聞速覽

（1）2025年5月1日，日本央行宣布繼續(xù)將政策利率維持在0.5%左右不變。這是日本央行繼3月的貨幣政策會議后再次決定維持現(xiàn)行利率水平不變。

（2）2025年5月7日，中國人民銀行行長潘功勝5月7日在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上宣布，降準(zhǔn)0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元，并降低政策利率0.1個百分點。

（3）2025年5月7日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間不變。這是自今年1月和3月會議以來，美聯(lián)儲連續(xù)第三次決定維持利率不變。

（4）2025年5月7日，巴西中央銀行宣布將基準(zhǔn)利率提高50個基點至14.75%，為2006年8月以來最高水平。這是巴西央行自去年9月以來連續(xù)第六次上調(diào)利率。

（5）2025年5月8日，英國央行英格蘭銀行宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點，從4.5%下調(diào)至4.25%。

（6）2025年5月15日，墨西哥中央銀行宣布，將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個基點至8.5%。

（7）2025年5月20日，澳大利亞央行宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個基點至3.85%。這是澳央行繼今年2月下調(diào)基準(zhǔn)利率后再一次降息。自2022年5月至2023年11月，澳央行共加息425個基點。此后，該行連續(xù)多次維持基準(zhǔn)利率不變，直到今年2月宣布降息25個基點至4.1%，為4年多來首次降息。今年4月，澳央行維持基準(zhǔn)利率不變。

（8）2025年5月22日，埃及中央銀行貨幣政策委員會決定，將基準(zhǔn)利率下調(diào)100個基點，調(diào)整后的隔夜存貸款利率分別為24%和25%。這是埃及央行自今年4月以來連續(xù)第二次降息。

（9）2025年5月27日，歐盟成員國正式批準(zhǔn)設(shè)立“歐洲安全行動”貸款項目，總規(guī)模達1500億歐元，用于支持成員國在關(guān)鍵防務(wù)領(lǐng)域的投資，包括防空系統(tǒng)、無人機及戰(zhàn)略能力建設(shè)等。

（10）2025年5月28日，新西蘭央行將政策利率從3.50%下調(diào)至3.25%，為連續(xù)第六次降息。

2 國內(nèi)市場觀察

2.1 國內(nèi)基本面：經(jīng)濟增長韌性強

2025年5月，統(tǒng)計局公布4月經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，我國國民經(jīng)濟頂住壓力穩(wěn)定增長，展現(xiàn)出強大韌性。消費方面，在一系列擴內(nèi)需、促消費政策支持下，我國消費市場規(guī)模穩(wěn)步擴張，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展動力。2025年1-4月份，社會消費品零售總額同比增長4.7%，比一季度加快0.1個百分點，保持著穩(wěn)定的增長態(tài)勢，服務(wù)零售額同比增長5.1%，增速連續(xù)兩個月加快。其中，在消費品以舊換新加力擴圍帶動下，限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、文化辦公用品類、通訊器材類商品零售額都保持了較快增長，有力支撐市場銷售增長。消費總量持續(xù)增長的同時，我國消費市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、新型消費蓬勃發(fā)展。

投資方面，“兩重”建設(shè)、“兩新”政策發(fā)力顯效，投資潛能持續(xù)激發(fā)。2025年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.0%，增速較2024年全年加快了0.8個百分點。其中，制造業(yè)投資維持較快增長，前4月同比增速為8.8%，基建投資增長5.8%，增速較2024年加快了1.4個百分點。大規(guī)模設(shè)備更新對投資規(guī)模增長的貢獻明顯，1-4月份設(shè)備購置投資增長18.2%，對全部投資增長貢獻率達到64.5%。

外需方面，盡管面臨世界經(jīng)濟增長動能不足、貿(mào)易保護主義加劇以及地緣政治緊張等多方面挑戰(zhàn)，我國對外貿(mào)易仍然實現(xiàn)平穩(wěn)開局。1-4月份，我國貨物進出口總額同比增長2.4%，比一季度加快1.1個百分點。其中出口總額同比增長7.5%，比一季度加快0.6個百分點。近期中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)緩和跡象，既有利于雙方貿(mào)易增長，也有利于世界經(jīng)濟復(fù)蘇。我國持續(xù)推進高水平對外開放，推動外貿(mào)多元化發(fā)展，中國企業(yè)具備中長期全球競爭優(yōu)勢，全球出口韌性尤強。

5月7日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開發(fā)布會介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況。隨后一系列降息降準(zhǔn)政策已相繼落地，不僅能夠緩解銀行體系資金壓力、為實體經(jīng)濟注入活水，還將有效降低實體經(jīng)濟綜合融資成本，后續(xù)更多增量政策有望陸續(xù)出臺，進一步推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，增強市場信心和活力。

2.2權(quán)益市場：融資余額回升

截至2025年5月27日，滬深300指數(shù)當(dāng)月上漲1.8%，滬深兩市融資余額錄得1.79萬億元，較上月末增加223億元。近期面對外部沖擊導(dǎo)致的全球股市波動，國內(nèi)資本市場參與各方通過增持回購等多種方式協(xié)力為A股市場提供源源不斷的增量資金支持，同時國內(nèi)推動增量資金入市相關(guān)政策制度也在不斷完善，鼓勵耐心資本加大權(quán)益投資的措施紛紛出臺、不斷落地，市場風(fēng)險偏好改善。

分行業(yè)來看，截至2025年5月27日，本月A股一級行業(yè)多數(shù)上漲。綜合板塊以7.7%的漲幅領(lǐng)漲，銀行、輕工制造均錄得5.9%的漲幅、國防軍工、商貿(mào)零售分別上漲4.7%、4.6%。電子、綜合金融、計算機本月表現(xiàn)墊底，分別下跌2.4%、2.2%、1.9%。

2.3期貨市場：商品期貨價格普遍下跌

2025年5月國內(nèi)商品期貨價格普遍下跌。截至2025年5月27日，南華綜合指數(shù)收于2379點，月跌幅1.16%，金屬指數(shù)下跌0.72%，工業(yè)品指數(shù)下跌1.24%，貴金屬指數(shù)下跌0.76%，能源化工指數(shù)下跌1.70%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌0.71%。

2.4 固定收益市場：長短債收益率普遍回升

5月債市長短端國債收益率普遍回升。截至5月27日，1年期中債國債到期收益率相較4月底上升0.5BP至1.46%，3年期中債國債到期收益率上升2.2BP至1.50%。5年期中債國債到期收益率上升5.4BP至1.57%，10年期中債國債到期收益率上升10.2BP至1.73%，30年期中債國債到期收益率上升7.7BP至1.90%。

債券供給方面，截至5月27日，25年國債累計凈發(fā)行28781億元，地方政府債累計凈發(fā)行35472億元，政策銀行債累計凈發(fā)行6359億元。貨幣供給方面，5月 23日，央行開展5000億元MLF操作，當(dāng)月有1250億元MLF到期，實現(xiàn)凈投放3750億元，2025年5月MLF期末余額50320億元。本次MLF操作釋放出數(shù)量型工具持續(xù)發(fā)力、穩(wěn)增長導(dǎo)向增強的信號。

3 大類資產(chǎn)配置

3.1 股市：建議標(biāo)配

受特朗普政府加征關(guān)稅影響，4月初全球主要股市經(jīng)歷深度調(diào)整，后隨著關(guān)稅政策邊際緩和逐漸企穩(wěn)。5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明發(fā)布，中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，權(quán)益市場風(fēng)險偏好回升，但后續(xù)關(guān)稅談判的空間和不確定性仍然較強，建議6月份大類資產(chǎn)配置維持平衡策略。

5月A股市場科技與紅利風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)。截至5月27日，5月上證指數(shù)上漲1.9%，深證成指上漲1.3%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.2%。結(jié)構(gòu)上來看，5月上證50指數(shù)上漲2.0%，滬深300指數(shù)上漲1.8%，中證500指數(shù)上漲0.4%，中證1000指數(shù)上漲1.0%。在關(guān)稅沖突緩和與國內(nèi)政策寬松的雙重利好下，5月市場風(fēng)險偏好顯著回升，權(quán)益資產(chǎn)呈現(xiàn)出科技與紅利雙輪驅(qū)動的風(fēng)格。

A股短期觀點：關(guān)注紅利資產(chǎn)和科技創(chuàng)新方向投資價值及小微盤風(fēng)格后市表現(xiàn)。紅利高股息資產(chǎn)兼具“低估值”和“盈利穩(wěn)定”兩大特點，是關(guān)稅“不確定性”陰影下難得的“確定性”資產(chǎn)。2025年5月7日，證監(jiān)會公開印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，在強對標(biāo)基準(zhǔn)的業(yè)績考核機制下，紅利資產(chǎn)或迎來配置良機。科技成長資產(chǎn)具有高成長性和創(chuàng)新性，是未來經(jīng)濟發(fā)展的核心力量。小微盤風(fēng)格反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期的創(chuàng)新探索特征，同時可能受到監(jiān)管部門相關(guān)管理辦法修訂等事件影響，近期微盤股連續(xù)創(chuàng)行情歷史新高，可繼續(xù)關(guān)注后市表現(xiàn)。

A股中長期觀點：目前關(guān)稅沖擊集中定價階段已過，市場對關(guān)稅相關(guān)風(fēng)險已有一定程度消化，A股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在全球具備較高性價比。近期中央?yún)R金、中國誠通等相繼宣布增持A股，一方面為市場帶來充實的增量資金，有效對沖短期風(fēng)險擾動；另一方面其類“平準(zhǔn)基金”作用更突顯了國家穩(wěn)住股市樓市的決心，充分彰顯了國家對資本市場健康發(fā)展的戰(zhàn)略定力與長遠信心。展望未來，我們認為多重積極利好因素決定了中國資本市場長期向好的趨勢不會改變：一是經(jīng)濟短期雖外需承壓，中長期向好態(tài)勢不變。二是A股估值較低權(quán)益資產(chǎn)性價比突出。三是上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提升夯實微觀基礎(chǔ)。四是分紅回購不斷增加提高投資者回報。五是耐心資本持續(xù)流入助力市場健康發(fā)展。

5月港股市場呈波動上行態(tài)勢。截至5月27日，5月恒生指數(shù)累計上漲5.7%，恒生科技上漲1.9%。行業(yè)方面，電訊板塊領(lǐng)漲，5月錄得8.5%的大幅增長，能源、金融表現(xiàn)相對較好，5月均上漲8.3%，地產(chǎn)建筑與日常消費行業(yè)表現(xiàn)墊底，分別錄得1.0%、1.4%的增幅。

港股短期觀點：盡管關(guān)稅博弈仍存變數(shù)，但港股憑借低估值和政策托底等支撐，行情基本實現(xiàn)企穩(wěn)回升，基本消化外部沖擊。在南向資金流入的趨勢下，內(nèi)資對港股定價權(quán)的提升使得市場對外部沖擊的敏感度下降，成為港股市場的重要支撐力量。在中國經(jīng)濟回升向好、上市公司盈利觸底回升、流動性環(huán)境整體友好、科技產(chǎn)業(yè)邏輯催化等支撐下，中國資產(chǎn)吸引力有望持續(xù)提升，推動港股市場行情向好前進。在市場波動加大時期，高股息板塊通常能夠提供更好的防御屬性。

港股中長期觀點：長期來看，港股估值修復(fù)仍存在巨大空間，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇趨勢將為港股市場提供堅實的支撐。隨著全球經(jīng)濟形勢的變化和國際資金的配置調(diào)整，外資對港股的投資態(tài)度也在發(fā)生積極變化。而中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級，新經(jīng)濟領(lǐng)域如人工智能、新能源、生物醫(yī)藥等迅速崛起，為港股市場帶來了新的投資機會。這些新經(jīng)濟企業(yè)具有高成長性和創(chuàng)新性，有望在未來成為港股市場的重要增長動力。

5月美股市場全面上行，三大主要指數(shù)均錄得顯著漲幅。截至5月27日，標(biāo)普500指數(shù)上漲6.3%，納斯達克指數(shù)大幅上漲10%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲4.1%。行業(yè)方面，科技股大幅反彈表現(xiàn)占優(yōu)，醫(yī)療保健板塊承壓。

美股短期觀點：關(guān)稅風(fēng)險邊際降溫，但美國經(jīng)濟和財政問題的風(fēng)險逐步暴露，短期需警惕4月美國股債匯三殺局面的再現(xiàn)：（1）關(guān)稅尾部風(fēng)險仍在，財政風(fēng)險逐步暴露：與4月初相比，當(dāng)下特朗普政府對關(guān)稅政策態(tài)度已明顯松動，但按現(xiàn)有方案美國年內(nèi)關(guān)稅仍維持在16%以上，對美國和全球經(jīng)濟的沖擊在5月以后持續(xù)體現(xiàn)，而美國財政的可持續(xù)性將持續(xù)成為又一市場焦點；（2）對美國資產(chǎn)仍需謹慎：4月中旬以來估值修復(fù)帶動美股反彈，但盈利風(fēng)險仍在，而美債和美元受困于市場對美國經(jīng)濟和資產(chǎn)的信心相對不足，短期仍需謹慎。股市風(fēng)險偏好存在下行空間，風(fēng)格可能向防御板塊切換。

美股中長期觀點：美股市場存在較強學(xué)習(xí)效應(yīng)，如無重大外部事件沖擊，美股回撤幅度一般較為有限且能較快收復(fù)。目前美國處于降息周期，美聯(lián)儲擁有豐富政策工具經(jīng)驗。面對美國經(jīng)濟和股市壓力，特朗普政府已經(jīng)開始調(diào)整政策方向和力度，美國經(jīng)濟陷入衰退可能性仍有待觀察。

3.2 債市：建議標(biāo)配

5月份，國內(nèi)債券市場進入調(diào)整。截至5月27日，1年期中債國債到期收益率相較4月底上升0.5BP至1.46%，10年期中債國債到期收益率上升10.2BP至1.73%。

國內(nèi)債券短期觀點：隨著一季度多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，債市進入橫盤整理。當(dāng)前關(guān)稅政策仍存反復(fù)可能，短期或繼續(xù)對債市形成情緒面擾動，但經(jīng)濟基本面因素或已被債市充分定價，結(jié)合專項債發(fā)行加速等環(huán)境，5月債市已出現(xiàn)收益率溫和回升。考慮中央人民銀行一攬子政策釋放利好，宏觀流動性邊際改善，建議維持標(biāo)配策略。

國內(nèi)債券中長期觀點：在經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)完全疏通前，債市調(diào)整時仍是配置時機。由于社會預(yù)期修復(fù)過程較為緩慢，信用大幅擴張的難度較大，缺資產(chǎn)的現(xiàn)象預(yù)計中長期持續(xù)，長債作為確定性資產(chǎn)配置需求始終存在，調(diào)整時仍是配置時機。建議堅持基本面邏輯，關(guān)注信貸、通脹、內(nèi)需、地產(chǎn)的企穩(wěn)信號的同時，關(guān)注外部沖擊事件與貨幣政策落地帶來的債市機會。

美債觀點：信用風(fēng)險與通脹韌性下美債配置價值有限。近期美債利率大幅上行，最直接導(dǎo)火索是穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，同時美債利率上行也反映出市場對關(guān)稅政策沖擊下美國經(jīng)濟前景、通脹預(yù)期以及債務(wù)可持續(xù)性等多方面的擔(dān)憂。雖然最新的關(guān)稅政策有所緩和，但美國有效關(guān)稅稅率仍處于歷史高位，關(guān)稅對美國經(jīng)濟和全球貿(mào)易的影響將逐步體現(xiàn)，美國滯脹壓力加大。展望后市，高通脹壓力一方面對美聯(lián)儲降息帶來掣肘，另一方面對美債利率帶來壓力。長期來看，美債市場面臨諸多挑戰(zhàn)。美國長期存在財政赤字，導(dǎo)致國債規(guī)模不斷擴大，給國債市場的供給帶來壓力。同時，財政政策的調(diào)整，如稅收政策的變化、政府支出結(jié)構(gòu)的改變等，會影響國債的安全性和吸引力。雖然美聯(lián)儲放緩量化緊縮進程對美債市場有支撐作用，但無法從根本上解決美國財政問題。

中資美元債觀點：中資美元債在分散組合風(fēng)險、捕捉降息周期紅利方面具備戰(zhàn)略配置意義。中資美元債整體回報率優(yōu)于同類美國資產(chǎn)，但未來兩年其償付壓力依然較大。建議優(yōu)先選取"短久期+高評級"的配置策略，警惕地產(chǎn)債尾部風(fēng)險及匯率波動擾動，密切跟蹤美聯(lián)儲議息會議對縮表進程的表態(tài)。

3.3 大宗商品：建議低配

截至2025年5月27日，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)收于559點，較上月底上漲2.12%。國內(nèi)方面，南華綜合指數(shù)收于2379點，當(dāng)月下跌1.16%，各板塊普遍下跌，能源化工領(lǐng)跌。

大宗商品短期觀點：市場波動加劇與供給側(cè)不確定上升，需審慎把握配置節(jié)奏。（1）原油方面：OPEC+6月預(yù)期進一步加快增產(chǎn)節(jié)奏，同時在經(jīng)濟及石油需求增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，油價短期可能承壓；（2）工業(yè)金屬方面：在供需緊平衡、政策寬松和新能源需求的支撐下，長期仍具上漲空間，資源國政策變化對供給造成擾動，關(guān)注集中度較高的金屬品種；（3）農(nóng)產(chǎn)品方面：受貿(mào)易政策、庫存波動與天氣不確定性等影響，價格波動或加劇，不同細分品種存在較大差異；（4）貴金屬方面：受美元信用風(fēng)險影響，黃金避險價值長期凸顯，短期受關(guān)稅談判不確定性和美國化債進程影響波動可能加劇。

大宗商品中長期觀點：逆全球化加劇，供需錯配商品價格有望抬升。（1）全球經(jīng)濟增長動力不強，若經(jīng)濟下行會抑制原油需求，從更長期看，非OPEC+產(chǎn)油國產(chǎn)量增長、OPEC + 增產(chǎn)等因素，可能使原油供應(yīng)過剩；（2）國內(nèi)工業(yè)金屬供給持續(xù)偏緊，長期偏多；（3）美元信用下降、美聯(lián)儲降息周期開啟、全球央行持續(xù)增加購金的背景下，黃金在短期調(diào)整后有望繼續(xù)維持長期上行趨勢；（4）農(nóng)產(chǎn)品方面，動態(tài)關(guān)注天氣影響、種植面積和貿(mào)易政策變化。

4 配比例及精選產(chǎn)品

5 大類資產(chǎn)配置分析

我們通過選取各大指數(shù)對標(biāo)各類資產(chǎn)，來構(gòu)建該大類資產(chǎn)組合，對該組合的跟蹤從2018年5月份開始，每月的大類資產(chǎn)調(diào)整后運行結(jié)果，采用定期再平衡的調(diào)整方式，每月進行一次模擬倉位調(diào)整。本月跟蹤的為2025年4月底調(diào)倉后的整體效果，5月目標(biāo)組合漲幅不及基準(zhǔn)指數(shù)，長期來看，目標(biāo)組合波動更小，收益穩(wěn)定，資產(chǎn)配置的復(fù)合收益效果更為有效。

本文來自方正證券研究所于2025年5月31日發(fā)布的報告《平衡穩(wěn)健配置資產(chǎn)，防御外部風(fēng)險沖擊——方正證券大類資產(chǎn)配置報告2025年6月份總第86期》。欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報告原文。