周浩 黃凱鴻（周浩 系國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

年初以來，港股市場呈“N”型走勢。1月中旬，DeepSeek公司發(fā)布R1大模型，其模型在國外評(píng)測平臺(tái)上獲得第三名。模型的突破令投資者聯(lián)想到2022年底的ChatGPT-3.5時(shí)刻，以及之后美股強(qiáng)勁的上漲行情，港股盈利預(yù)期上修，科技互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢。內(nèi)資凈流入速度加快，配置重心由紅利向科技互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)傾斜。4月上旬，美國總統(tǒng)特朗普宣布向世界多國加征關(guān)稅，全球金融資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，港股市場未能獨(dú)善其身。紅利類行業(yè)跌幅有限，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。隨著特朗普對(duì)各國逐步妥協(xié)，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)釋放，港股市場持續(xù)回升并修復(fù)所有跌幅。

近一年國內(nèi)推出積極的政策組合拳以及海外利率水平下降共同支撐港股市場底部。2024年9月國內(nèi)出臺(tái)包括降準(zhǔn)、降息、下調(diào)存量房貸利率和支持資本市場等一系列舉措。2025年5月，國新辦發(fā)布會(huì)再提“一攬子支持政策”，央行行長宣布10項(xiàng)金融支持政策，政策效果持續(xù)支撐港股基本面。海外方面，大部分海外主要央行先后下調(diào)基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)自2024年9月以來共累計(jì)下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，海外利率環(huán)境持續(xù)改善，利好離岸金融市場港股的分母端。

美國貿(mào)易法庭在5月29日裁決特朗普多項(xiàng)關(guān)稅行政令無效，雖然特朗普政府可以通過其他方式對(duì)華加征關(guān)稅，最終稅率水平仍未知，但關(guān)稅方面的最差情景已逐漸清晰；在4月初特朗普對(duì)華關(guān)稅加征至145%后，關(guān)稅的最差情形已經(jīng)出現(xiàn)，恒指多次測試2萬點(diǎn)關(guān)口后回升，港股底部已現(xiàn)，后續(xù)關(guān)稅對(duì)港股的影響邊際減弱，且更主要是在中短期層面擾動(dòng)，不改港股長期向好的趨勢。

往前看，短期盡管特朗普關(guān)稅政策仍可能影響港股預(yù)期，包括美國債務(wù)上限突破后的發(fā)債行為可能帶來的港股流動(dòng)性波動(dòng)，但整體的影響正在邊際減弱。優(yōu)質(zhì)紅利行業(yè)仍然是投資組合的壓艙石。隨著國內(nèi)政策加碼作用，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，新的上漲動(dòng)能逐漸形成，應(yīng)重視科技行業(yè)。中長期看，科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是中國經(jīng)濟(jì)增長和港股上漲的新動(dòng)能。互聯(lián)網(wǎng)、芯片硬件和中高端制造等科技巨頭盈利有望在AI科技發(fā)展中持續(xù)獲益，科技板塊盈利增長確定性更高。隨著局勢的逐步明朗，逢低切換風(fēng)格，加大配置科技相關(guān)行業(yè)是獲得超額收益的關(guān)鍵。

年初以來，港股市場呈“N”型走勢

年初1月中旬，中國企業(yè)在AI領(lǐng)域突破，觸發(fā)港股市場第一波牛市行情。DeepSeek公司在1月20日發(fā)布R1大模型，其模型在1月24日國外AI模型評(píng)測平臺(tái)Arena上獲得全類別大模型第三名。華爾街稱贊模型能在更少算力和極低成本的條件下，達(dá)到媲美Open AI的同級(jí)別模型性能。DeepSeek大模型的突破令投資者聯(lián)想到Open AI在2022年底公布的AI大語言模型ChatGPT-3.5時(shí)刻，以及之后美股強(qiáng)勁的上漲行情。港股盈利預(yù)期上修，恒生指數(shù)累計(jì)上漲約25%、恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲約33%。其中，科技互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢，資訊科技和以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)為主的非必需性消費(fèi)行業(yè)分別累計(jì)增長約43%和35%。南向資金持續(xù)凈流入港股市場，但在這段時(shí)期的凈流入速度明顯加快；除了銀行和電訊依舊受到內(nèi)資的追捧外，內(nèi)資的配置重心逐步由紅利行業(yè)向科技互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)傾斜。

4月上旬，美國總統(tǒng)特朗普宣布向世界多國加征關(guān)稅，全球金融資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，港股市場未能獨(dú)善其身。4月2日，美國總統(tǒng)特朗普在全球范圍開啟“關(guān)稅戰(zhàn)”，對(duì)越南、泰國、韓國和歐盟等加征更高稅率，對(duì)中國征收34%對(duì)等關(guān)稅。中國做出反制回應(yīng)，最終美國對(duì)華關(guān)稅累計(jì)達(dá)到145%。由于大范圍沖擊全球金融市場，并拖累港股盈利預(yù)期，短期恒生指數(shù)累計(jì)回調(diào)約14%，恒生科技指數(shù)跌約18%。在沖擊期間，紅利類行業(yè)如必需性消費(fèi)、公用事業(yè)和電訊等跌幅有限，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，而年初漲幅靠前的醫(yī)療保健、科技互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)則較大回撤。

自4月2日特朗普“對(duì)等關(guān)稅”沖擊落地后，風(fēng)險(xiǎn)事件釋放，隨著特朗普對(duì)各國逐步妥協(xié)，港股市場也持續(xù)回升，并修復(fù)所有特朗普“對(duì)等關(guān)稅”沖擊后的跌幅。4月9日，美國總統(tǒng)特朗普突然宣布對(duì)70多個(gè)國家和地區(qū)暫停實(shí)施新關(guān)稅90天。中美在日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談后，5月12日發(fā)布聯(lián)合聲明，雙方均大幅下調(diào)關(guān)稅稅率，美國對(duì)華關(guān)稅由145%下降至30%（保留有關(guān)芬太尼的關(guān)稅20%和保留10%“對(duì)等關(guān)稅”，其余的24%的“對(duì)等關(guān)稅”暫停90日）。自關(guān)稅沖擊以來，恒指累計(jì)上漲約17%，恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲約17%。

港股底部已被抬升

近一年，國內(nèi)積極的政策組合拳以及海外利率水平下降共同支撐港股市場底部。國內(nèi)方面政策持續(xù)加碼，2024年9月，國內(nèi)出臺(tái)一系列“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”舉措，包括降準(zhǔn)、降息、下調(diào)存量房貸利率和支持資本市場等一系列工具。2025年5月，國新辦發(fā)布會(huì)再提“一攬子支持政策”，釋放出“穩(wěn)增長、穩(wěn)市場”的明確信號(hào)，央行行長宣布包括降息降準(zhǔn)等共10項(xiàng)金融支持政策，延續(xù)2024年9月金融國新會(huì)政策方向。政策效果持續(xù)支撐港股基本面。海外方面，包括歐洲央行、英國央行等大部分海外主要央行先后下調(diào)基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)自2024年9月以來共累計(jì)下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，海外利率環(huán)境持續(xù)改善，利好離岸金融市場港股的分母端。

美國對(duì)華貿(mào)易關(guān)稅仍將在未來擾動(dòng)港股市場，但港股底部已在2025年4月初的關(guān)稅沖擊時(shí)顯現(xiàn)。在4月特朗普對(duì)華關(guān)稅加征至145%后，中國對(duì)美出口接近停滯的極端情況，這意味著美國對(duì)華加征關(guān)稅的最差情形已經(jīng)出現(xiàn)，恒指多次測試2萬點(diǎn)關(guān)口后，持續(xù)回升，港股底部已現(xiàn)。

美國貿(mào)易法庭在2025年5月29日裁決特朗普多項(xiàng)關(guān)稅行政令無效，被叫停的關(guān)稅包括美國對(duì)全球的10%對(duì)等關(guān)稅以及對(duì)中國的有關(guān)芬太尼關(guān)稅等，但不包括特朗普1.0階段對(duì)華征收的關(guān)稅。特朗普政府已提出上訴，但上訴所需時(shí)間一般需要數(shù)月或以上。特朗普政府還可以向上訴法院和最高法院申請(qǐng)暫緩執(zhí)行本次貿(mào)易法庭的裁決，或者轉(zhuǎn)向其他替代手段，包括使用《1974年貿(mào)易法案》的122條款針對(duì)與美國存在巨額貿(mào)易逆差的國家加征最長150天、稅率上限為15%的關(guān)稅。

后續(xù)美國關(guān)稅對(duì)港股的影響邊際減弱。雖然特朗普政府可以通過其他方式對(duì)華加征關(guān)稅，稅率水平仍存在不確定性，但關(guān)稅方面的最差情景已經(jīng)逐漸清晰，后續(xù)美國進(jìn)一步對(duì)華加征關(guān)稅的影響有限。目前中國出口結(jié)構(gòu)更多元化，對(duì)美出口依賴程度下降，對(duì)美出口僅占中國總出口約14%，低于2017年時(shí)期的19%，港股企業(yè)營收美國占比也已下降。美國對(duì)華關(guān)稅對(duì)港股預(yù)期的沖擊作用邊際遞減、擾動(dòng)逐漸減小，且更主要是在中短期層面擾動(dòng)，不改港股長期向好的趨勢。目前，恒指距離特朗普上一任期間的均值仍有較大的距離。

港股上漲動(dòng)能孕育中，重視科技板塊

往前看，短期港股受海外關(guān)稅及流動(dòng)性擾動(dòng)，隨著國內(nèi)政策加碼作用，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，長期來看港股估值水平有擴(kuò)張空間，新的上漲動(dòng)能逐漸形成，應(yīng)重視科技行業(yè)。盡管特朗普關(guān)稅政策仍可能影響港股預(yù)期，包括美國債務(wù)上限突破后的發(fā)債行為可能帶來的港股流動(dòng)性波動(dòng)，但整體的影響正在邊際減弱。短期以央國企等為代表的優(yōu)質(zhì)紅利行業(yè)（銀行、電訊和公用事業(yè)等）仍然是投資組合的壓艙石。中長期來看，科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是中國經(jīng)濟(jì)增長和港股上漲的新動(dòng)能。

目前港股股指估值水平仍然處于偏低的水平，未來有望繼續(xù)修復(fù)上升。當(dāng)前，恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為10.6倍，近10年歷史分位為41.5%；恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為17.3倍，歷史分位為21.4%。大部分海外主要股指估值水平高于港股，標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為22.1倍，歷史分位為84.6%。MSCI新興市場指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為12.7倍，歷史分位為75.3%。若恒指和恒生科技指數(shù)均修復(fù)至65%歷史分位，則恒指動(dòng)態(tài)市盈率將從10.6倍上升至11.5倍；恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率將由17.3倍上升至29.2倍。

短期優(yōu)質(zhì)紅利行業(yè)仍然是投資組合的壓艙石。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，電訊和公用事業(yè)等紅利行業(yè)能憑借其穩(wěn)定現(xiàn)金流和抗周期性，在不確定性較高的時(shí)期往往能夠跑贏大盤。從紅利指數(shù)成份股的行業(yè)分布來看，紅利行業(yè)主要來自銀行、公用事業(yè)、電訊和保險(xiǎn)等行業(yè)，權(quán)重占比超過55%。在股息再投資的模式下，恒生高股息率指數(shù)近10年累計(jì)上漲接近120%，跑贏恒生指數(shù)。當(dāng)前恒生高股息率指數(shù)的股息率超過8個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于10年期美債收益率水平，仍有較高的配置價(jià)值。

中長期來看，科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是中國經(jīng)濟(jì)增長和港股上漲的新動(dòng)能。2022年底 ChatGPT-3.5誕生后，海外投資者擁抱美股科技巨頭，科技巨頭股價(jià)引領(lǐng)美股市場。中國企業(yè)DeepSeek在2025年初發(fā)布的AI大模型突破，標(biāo)志著中國AI水平到達(dá)世界第一梯隊(duì)。DeepSeek模型迅速在國內(nèi)科技企業(yè)普及，AI相關(guān)企業(yè)加大云和AI基礎(chǔ)設(shè)施資本開支。互聯(lián)網(wǎng)、芯片硬件和中高端制造等科技巨頭盈利有望在AI科技發(fā)展中持續(xù)獲益，科技板塊盈利增長確定性更高。隨著局勢的逐步明朗，逢低切換風(fēng)格，加大配置科技相關(guān)行業(yè)是獲得超額收益的關(guān)鍵。