董忠云 符旸 龐晨 王警儀 楊子萌（董忠云系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

由于此前美方已提前對外透露本周中美領導人或將通話，資金已提前博弈中美關系緩和，因此通話前中美股市均出現連續上漲，通話后中美股市或更多表現為兌現邏輯，當晚美股下跌，6月6日A股三大指數僅滬指微漲。往后看，本輪中美領導人通話交易結束后，后續市場或將回歸基本面。

內部結構來看，A股此前熱門的新消費主線近兩日出現明顯回調，而與之對應的，部分科技板塊行業近兩日連續上漲。正如我們此前指出，科技板塊擁擠度已處于近年以來較低水平，并出現回升跡象，不排除近期市場主線出現切換。

近期部分數據再次顯示美國經濟或已經進入下行周期，而或因特朗普關稅政策以來 “TACO交易”盛行甚至過熱，當前美股已漲至“對等關稅”之前水平，過于樂觀的美股或已脫離基本面，后續美股波動或將加大。

同時，此前我們分析得出，中期看，“美元霸權體系”衰落趨勢或將延續。近日加拿大、歐盟等多國或經濟體表示和美國的關稅談判取得進展，中美領導人通話，俄烏沖突加劇，但作為傳統安全資產的美元本周依舊回落，一度創5月以來新低，或反映“美元霸權體系”衰落的敘事已在市場成為較強的共識。但若如此，長期來看，該趨勢則或將打破美元自2008年以來的牛市周期，不排除演變成更長周期的美元下行趨勢。因此，我們復盤歷史上近三輪美元下行周期大類資產表現情況。

復盤結果顯示，美元長期下行趨勢中，若全球經濟相對穩定，則大類資產一定程度上表現為“美元落、萬物生”。其中，黃金是最為受益；非美主要貨幣以及快速成長的新興市場貨幣有望成為美元貨幣的替代品；權益市場方面，經濟相對較好的新興市場受到全球資金青睞。本輪美元下行周期中，中國經濟穩定性顯著，在廣義財政連續多年相對較低水平，地產行業平穩去泡沫后，處于經濟弱復蘇階段，財政、貨幣、金融等政策儲備充足，具備較強的戰略優勢。人民幣資產有望在本輪美元下行周期中明顯受益，承接全球再配置資金。

中航證券軍工組認為，軍工行業投資邏輯正逐漸從主題驅動向業績驅動轉變，企業基本面與未來預期的重要性日益凸顯。在市場調整過程中，部分具備核心競爭力、估值處于合理區間的優質企業，性價比上具備了中長期配置價值。隨著行業發展逐漸步入新階段，市場對軍工行業的認知與預期將不斷趨于理性，“十五五”的軍工行業發展將更加穩健、可持續。

投資建議：

中美關稅戰最差時刻已經過去，或正式進入漫長的“邊打邊談”的拉鋸戰階段，未來關稅談判尚不宜過于樂觀。市場或對二季度經濟預期上調，有望帶動風險偏好進一步修復。后續或以結構性行情為主，關稅階段性緩和后市場焦點或將回歸基本面。鑒于外部不確定性尚存，結構上啞鈴策略有望階段性占優，科技和紅利板塊或將輪動式貢獻超額收益。

本周市場回顧

根據同花順數據，本周市場整體上漲，上證指數（+1.13%）、深證成指（+1.42%）、滬深300（+0.88%）、科創50（+1.50%）、創業板指（+2.32%）、中證500（+1.60%）、中證1000（+2.10%），均表現較強。行業風格上，成長風格表現較強，上漲2.69%。分行業來看，申萬一級行業中通信、有色金屬、電子表現較強，分別上漲5.27%、3.74%、3.60%；家用電器、食品飲料、交通運輸表現較弱，分別下跌1.79%、1.06%、0.54%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為12088.54億元，較上周增加1149.50億元。估值方面，A股整體市盈率為19.19倍，較上周上漲1.27%。

正文

6月5日晚，國家主席習近平應約同美國總統特朗普通電話。其中，美方表示將繼續奉行一個中國政策，歡迎中國留學生來美學習；習近平主席歡迎特朗普總統再次訪華。中美領導人再日內瓦會議后不到一個月通話，有助于后續機制的推進和指明解決問題的方向。此外，日內瓦會談中，美方主要派出了兩位代表，財政部長和美國貿易代表，而特朗普已經明確，接下來的會談，要把美國商務部長加進來。美國財政部長主管宏觀經濟和金融，貿易代表主管關稅，而商務部主管科技領域限制特別是出口管制，特朗普如此安排意味著接下來的中美談判范圍或將有所擴大。

由于此前美方已提前對外透露本周中美領導人或將通話，資金已提前博弈中美關系緩和，因此通話前中美股市均出現連續上漲，通話后中美股市或更多表現為兌現邏輯，當晚美股下跌，6月6日A股三大指數僅滬指微漲。往后看，本輪中美領導人通話交易結束后，后續市場或將回歸基本面。

內部結構來看，A股此前熱門的新消費主線近兩日出現明顯回調，而與之對應的，部分科技板塊行業近兩日連續上漲。正如我們此前指出，科技板塊擁擠度已處于近年以來較低水平，并出現回升跡象，不排除近期市場主線出現切換。

近期部分數據再次顯示美國經濟或已經進入下行周期，而或因特朗普關稅政策以來 “TACO交易”盛行甚至過熱，當前美股已漲至“對等關稅”之前水平，過于樂觀的美股或已脫離基本面，后續美股波動或將加大。（注：TACO 為“Trump Always Chickens Out”的縮寫，翻譯為特朗普總是退縮，即資金押注特朗普極限施壓后一定會態度緩和）

同時，此前我們分析得出，中期看，“美元霸權體系”衰落趨勢或將延續。近日加拿大、歐盟等多國或經濟體表示和美國的關稅談判取得進展，中美領導人通話，俄烏沖突加劇，但作為傳統安全資產的美元本周依舊回落，一度創5月以來新低，或反映“美元霸權體系”衰落的敘事已在市場成為較強的共識。但若如此，長期來看，該趨勢則或將打破美元自2008年以來的牛市周期，不排除演變成更長周期的美元下行趨勢。因此，我們復盤歷史上近三輪美元下行周期大類資產表現情況。

第一輪弱美元周期從1971年至1980年，背景為布雷頓森林體系解體，兩次石油危機導致美國滯漲。20世紀50至60年代歐洲經濟復蘇后換取黃金，美國黃金儲備大量流失，60至70年代爆發多次美元危機。1971年12月《史密森協定》中，西方十國集團同意將自己的貨幣相對美元升值，美元對黃金貶值，同時美聯儲拒絕向他國的中央銀行出售黃金。至此，美元與黃金掛鉤的體制至此名存實亡，美元指數自1971年1月的高點120.55最大回撤24.89%至1973年7月的90.54。與此同時，20世紀70年代爆發兩次石油危機，全球石油價格大漲，美國經濟均陷入滯漲。世界各主要貨幣由于受投機商沖擊被迫實行浮動匯率制度，1976年達成以浮動匯率合法化、黃金的非貨幣化的《牙買加協定》，并于1978年4月生效。美元指數自1976年6月的階段性高點一路走低至1978年10月終于止跌，經歷約2年震蕩至1980年7月開啟上行周期。

美元體系崩塌與大滯漲背景下，黃金十年漲幅超20倍；美股大幅波動，一度回撤超40%。大類資產中黃金表現強勢，倫敦金現自1970年1月至1975年2月高點上漲超過420%，1976年8月低點至1978年10月上漲超過130%。美股標普500經歷上漲與回撤，1970年5月至1973年1月上漲超過60%，1973年1月至1974年10月回撤超過40%，或顯示美股受基本面影響更大。

第二輪弱美元周期為1985年至1995年《廣場協議》使美元對主要貨幣有秩序貶值。美元指數在此前上行周期中由1980年5月低點升值超過90%至1985年2月的高點，壓制美國出口導致嚴重貿易逆差并出現貿易沖突。1985年9月22日美國、日本、英國、法國及德國簽署《廣場協議》聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值。1987年2月美國與日本、英國、法國、德國、加拿大簽署《盧浮宮協議》以阻止美元跌勢及穩定與各國匯率，但收效平平。美元指數自1985年2月高點164.72最大回撤52.53%至1992年9月最低點78.19，并止跌于1995年4月開啟下一輪上行周期。大類資產中黃金反應較為迅速并表現強勢，港股、MSCI新興市場連續上漲，日元升值，美股和長端美債價格在基本面帶動下上漲。

第三輪弱美元周期為2001年至2008年，美國經濟先后出現兩次危機，與之對應，新興市場崛起，歐元快速普及、流通。中國2001年加入WTO，以中國為代表的新興經濟體崛起，改變了長期以來世界經濟由發達國家所主導乃至壟斷的局面。2002年，新的歐元紙幣和歐元硬幣啟用，成為歐元區國家的法定貨幣，多國官方先后停止使用原有貨幣作為法定貨幣，歐元兌美元持續升值。

大類資產中黃金強勢，中國大陸、香港等新興市場經濟擴張增速上行，其股市相應進入上漲區間，美股回調后修復。歐元、日元相對于美元均升值，但日本股市表現V字反轉，顯示股市主要由基本面指引。

綜上復盤，美元長期下行趨勢中，若全球經濟相對穩定，則大類資產一定程度上表現為“美元落、萬物生”。其中，黃金是最為受益；非美主要貨幣以及快速成長的新興市場貨幣有望成為美元貨幣的替代品；權益市場方面，經濟相對較好的新興市場受到全球資金青睞。本輪美元下行周期中，中國經濟穩定性顯著，在廣義財政連續多年相對較低水平，地產行業平穩去泡沫后，處于經濟弱復蘇階段，財政、貨幣、金融等政策儲備充足，具備較強的戰略優勢。人民幣資產有望在本輪美元下行周期中明顯受益，承接全球再配置資金。

中航證券軍工組認為，行業皆有周期，軍工行業依然處于景氣大周期，大周期中的小周期或將接近尾聲，十四五已至末年，“十五五”全新征程和2027年目標迫在眉睫時不我待。企業內功愈發重要，公司治理水平是否能持續提升，能否在業務聚焦和多元化之間做好平衡、能否軍品和民品協調發展提升抗風險能力、能否放眼長遠持續投入研發提高附加值，這些方面將會考驗公司熨平周期的能力，也將成為贏得長期溢價的重要因素。軍工行業投資邏輯正逐漸從主題驅動向業績驅動轉變，企業基本面與未來預期的重要性日益凸顯，投資決策需要更加注重對企業長期價值的挖掘，不同公司發展的差異性也將加大，擇股也變得更加重要。在市場調整過程中，部分具備核心競爭力、估值處于合理區間的優質企業，“老白馬”依舊白，性價比上具備了中長期配置價值。隨著行業發展逐漸步入新階段，市場對軍工行業的認知與預期將不斷趨于理性，“十五五”的軍工行業發展將更加穩健、可持續。

投資建議：

中美關稅戰最差時刻已經過去，或正式進入漫長的“邊打邊談”的拉鋸戰階段，未來關稅談判尚不宜過于樂觀。市場或對二季度經濟預期上調，有望帶動風險偏好進一步修復。后續或以結構性行情為主，關稅階段性緩和后市場焦點或將回歸基本面。鑒于外部不確定性尚存，結構上啞鈴策略有望階段性占優，科技和紅利板塊或將輪動式貢獻超額收益。

風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬松不及預期。