撰文｜張宇

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費(fèi)出品

ID | HQingXiaoFei

近日，IP玩具公司52TOYS正式向港交所遞交招股書，沖擊“中國潮玩第二股”。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年中國GMV計(jì)，52TOYS在多品類IP玩具公司中排名第二，是第三大中國IP玩具公司。

2022年至2024年，52TOYS的總營(yíng)收分別為4.63億元、4.82億元和6.30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約16.7%，呈現(xiàn)出一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過，歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻不盡人意。2022年，52TOYS的歸母凈利潤(rùn)為-170.4 萬元，2023年進(jìn)一步擴(kuò)大至-7193.4萬元，到了2024年更是達(dá)到了-1.22 億元，三年時(shí)間累計(jì)虧損超過2億元，陷入“增收不增利”的窘境。

不僅如此，52TOYS還面臨著過度依賴授權(quán)IP、自有IP表現(xiàn)乏力、銷售渠道結(jié)構(gòu)失衡等多重挑戰(zhàn)，為其上市帶來了諸多阻礙與不確定性。

“授權(quán)IP依賴癥”

IP是52TOYS核心競(jìng)爭(zhēng)力，其不僅能塑造品牌形象和與特色，而且還能驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。通過“自有IP運(yùn)營(yíng)+授權(quán)IP合作”的經(jīng)營(yíng)模式，52TOYS構(gòu)建起覆蓋全年齡段、全消費(fèi)場(chǎng)景的IP矩陣。

截至2024年，52TOYS成功孵化和運(yùn)營(yíng)了35個(gè)自有IP，包括Nook、Sleep、Lilith、CiCiLu等潮流IP，猛獸匣等科幻IP，胖噠幼（Panda Roll）及超活化系列等文化IP。此外，52TOYS還擁有80個(gè)授權(quán)IP，比如蠟筆小新、迪士尼、哆啦A夢(mèng)、三麗鷗等。

授權(quán)IP為52TOYS貢獻(xiàn)了絕大部分收入。2022年至2024年，授權(quán)IP收入分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占總營(yíng)收的比例分別為50.2%、59.3%和64.5%，呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢(shì)。值得一提的是，蠟筆小新IP在2022年至2024年創(chuàng)造了超過6億元的GMV，成為 52TOYS業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖源：52TOYS招股書

相比之下，自有IP的表現(xiàn)則遜色不少。2022年至2024年，自有IP收入分別為為1.32億元、1.30億元和1.54億元，占總營(yíng)收的比例由28.5%持續(xù)下滑至24.5%。反映出盡管52TOYS投入了大量資源開發(fā)自有IP，但卻始終未能孵化出具有市場(chǎng)統(tǒng)治力的爆款自有IP。

過度依賴授權(quán)IP使得52TOYS業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，但也帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)。

首先是授權(quán)IP成本高企直接侵蝕了52TOYS的利潤(rùn)空間。根據(jù)招股書，2022年至2024年，IP授權(quán)成本分別為3377.3萬元、2321.8萬元和4575.5萬元，占總銷售成本的比例分別為10.3%、8.1%和12.1%。

授權(quán)IP成本居高不下也在一定程度上限制了52TOYS的毛利率表現(xiàn)。2022年至2024年，授權(quán)IP的毛利率分別為27.4%、40.9%和42.0%，遠(yuǎn)低于自有IP的毛利率水平，僅略高于綜合毛利率水平。不容忽視的是，毛利率較低會(huì)直接阻礙52TOYS的利潤(rùn)提升，嚴(yán)重影響其盈利能力。

其次是授權(quán)IP隱藏著續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)。授權(quán)IP的續(xù)約問題將直接關(guān)系到52TOYS的業(yè)績(jī)能否穩(wěn)定增長(zhǎng)。2026年，52TOYS與華納兄弟（貓和老鼠IP版權(quán)方）的授權(quán)將到期，2027年與蠟筆小新的授權(quán)也將到期。IP授權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，52TOYS在續(xù)約談判中的議價(jià)權(quán)相對(duì)受限，倘若授權(quán)IP方憑借其強(qiáng)大的影響力和稀缺性提高授權(quán)費(fèi)用，將大大堆高運(yùn)營(yíng)成本。一旦無法承受高額的授權(quán)費(fèi)用，52TOYS或被迫放棄一些授權(quán)IP，這無疑會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生致命打擊。

最后是授權(quán)IP不具備獨(dú)占性。非獨(dú)家合作意味著泡泡瑪特等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可以使用相同的IP開發(fā)產(chǎn)品，而52TOYS將難以憑借授權(quán)IP形成獨(dú)特的品牌辨識(shí)度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，這不僅會(huì)影響相關(guān)IP產(chǎn)品的銷量，更難以建立起差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在過度依賴授權(quán)IP的情況下，52TOYS闖關(guān)港交所能否成功仍是未知數(shù)。

超六成收入靠經(jīng)銷商

52TOYS的銷售網(wǎng)絡(luò)主要包括品牌店、無人零售機(jī)、主流電商平臺(tái)旗艦店、52TOYS微信小程序和移動(dòng)應(yīng)用程序進(jìn)行直銷，通過中國國內(nèi)及海外經(jīng)銷商進(jìn)行分銷，以及在國內(nèi)博物館、游樂場(chǎng)及旅游景點(diǎn)的委托銷售網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售。

其中，經(jīng)銷是銷售網(wǎng)絡(luò)的重要部分。截至2024年，52TOYS在中國國內(nèi)及海外分別擁有336家和90家經(jīng)銷商，而自營(yíng)品牌店僅為10家（中國國內(nèi)5家、海外5家）。

根據(jù)招股書，2022年至2024年，經(jīng)銷商銷售收入分別為3.09億元、3.00億元和4.21億元，占總營(yíng)收的比例分別為66.7%、62.1%和66.8%。相比之下，直營(yíng)收入分別為1.46億元、1.69億元和1.95億元，占總營(yíng)收的比例分別為31.6%、35.0%和30.9%?？梢姡?2TOYS的銷售渠道呈現(xiàn)出明顯的“重經(jīng)銷、輕直營(yíng)”特征。

圖源：52TOYS招股書

在直營(yíng)渠道中，52TOYS的線上收入占比較高，2024年為71.28%，而線下收入占比僅為28.52%。不過，線上渠道的毛利率比線下渠道的毛利率低，2024年其線上渠道毛利率為42.4%，線下渠道毛利率為55.4%，而經(jīng)銷商渠道的毛利率更低，僅為36.9%，拖累了盈利能力。

盡管依賴經(jīng)銷商渠道可以降低運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，便于快速快速擴(kuò)張，但同時(shí)也成為了制約52TOYS發(fā)展的一大隱患。

如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供更加優(yōu)惠的政策或更好的產(chǎn)品，經(jīng)銷商可能會(huì)減少對(duì)52TOYS的支持，甚至直接放棄合作，給其銷售網(wǎng)絡(luò)增加了不穩(wěn)定因素。

此外，經(jīng)銷商可能會(huì)同時(shí)代理多個(gè)品牌，為了獲取更高的利潤(rùn)，經(jīng)銷商往往會(huì)將資源傾斜到更暢銷的品牌上，導(dǎo)致52TOYS的產(chǎn)品得不到足夠的推廣與支持。

高度集中的銷售渠道結(jié)構(gòu)也使得52TOYS在面對(duì)經(jīng)銷商時(shí)處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題，其業(yè)績(jī)將受到嚴(yán)重影響。

事實(shí)上，52TOYS也意識(shí)到依賴經(jīng)銷商渠道所帶來的種種風(fēng)險(xiǎn)，于是在招股書中表示，若此次謀求上市成功，在未來三到五年，將中國內(nèi)地建立及運(yùn)營(yíng)100家以上的自營(yíng)品牌店。然而，開拓直營(yíng)品牌店需要投入大量資源，包括房租、裝修、人工成本等，并且直營(yíng)渠道的培育和成長(zhǎng)需要時(shí)間，短期內(nèi)難以對(duì)業(yè)績(jī)帶來顯著貢獻(xiàn)。

52TOYS也在招股書中坦言，維持并拓展銷售網(wǎng)絡(luò)的能力對(duì)其成功至關(guān)重要，如果未能有效實(shí)施發(fā)展及增長(zhǎng)策略，不能為銷售渠道提供充分的資源及運(yùn)營(yíng)支持，可能對(duì)未來前景、業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。

海外市場(chǎng)成破局關(guān)鍵？

海外市場(chǎng)的表現(xiàn)是52TOYS招股書中最大的亮點(diǎn)。

招股書顯示，截至2024年，52TOYS擁有16家海外授權(quán)品牌店，并在亞馬遜、Shopee及TikTok等電商平臺(tái)上建立了運(yùn)營(yíng)。2022年至2024年，其海外市場(chǎng)收入分別為3536.9萬元、5856.5萬元和1.47億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率超過100%，占總營(yíng)收的比例分別為7.6%、12.1%和23.4%。

52TOYS也將海外市場(chǎng)視為重要的發(fā)展方向，其在招股書中表示，募集資金使用的第一大方向即是拓展海內(nèi)外直營(yíng)渠道，其中16%的資金將用于未來三至五年內(nèi)在東南亞、港澳臺(tái)、日本、美國等增長(zhǎng)潛力巨大的主要海外市場(chǎng)建立超過100家自營(yíng)品牌店，單店預(yù)估平均投資額為200萬元。

不過，52TOYS在拓展海外市場(chǎng)的同時(shí)，也面臨不少挑戰(zhàn)。

首先是文化差異與產(chǎn)品適配難題。不同地區(qū)消費(fèi)者對(duì)潮玩的偏好差異顯著，比如52TOYS借助蠟筆小新、哆啦A夢(mèng)等IP迅速打開了東南亞市場(chǎng)，但猛獸匣等IP卻銷量低迷。如果無法解決文化差異和產(chǎn)品適配難題，52TOYS的出海之路或?qū)⒊掷m(xù)受阻，難以融入歐美等其他海外市場(chǎng)。

其次是面臨授權(quán)IP與自有IP的雙重挑戰(zhàn)。52TOYS打開海外市場(chǎng)，最快速的方式即借勢(shì)授權(quán)IP實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。不過，授權(quán)IP難以使其建立品牌標(biāo)識(shí)度，并且一旦授權(quán)IP情況有變，意味著其在海外市場(chǎng)的高增長(zhǎng)將難以為繼。同時(shí)，52TOYS自有IP的國際化仍需時(shí)間培育和市場(chǎng)推廣，短期內(nèi)難以推動(dòng)海外市場(chǎng)的擴(kuò)張。

此外，52TOYS還面臨著本地化運(yùn)營(yíng)的挑戰(zhàn)、物流與供應(yīng)鏈管理的壓力等?？梢?，最有希望撐起52TOYS業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的海外市場(chǎng)，前路充滿了不確定性。

對(duì)于52TOYS而言，亟需回答兩個(gè)問題：一是能否盡快孵化出爆款自有IP；二是在海外市場(chǎng)能否維持高速增長(zhǎng)。然而，目前52TOYS尚未證明其商業(yè)模式的可持續(xù)性，未建立起有效的盈利機(jī)制，也未展示出對(duì)抗行業(yè)周期的韌性。若始終無法擺脫“為IP版權(quán)方打工”的困境，即便成功登陸資本市場(chǎng)，投資者也難以對(duì)其建立起長(zhǎng)期信心。