郭磊 系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數為-1.38%，低于前值的-1.14%，為過去16個月以來最低。

第二，CPI為什么弱勢徘徊？如果我們把CPI價格簡單分為三部分：能源、食品、核心，5月前兩部分形成雙下拉。一是能源價格環比下降1.7%，拖累CPI環比約0.13個百分點，主要與關稅影響下大宗價格的向內傳遞有關，4月IPE布油價格環比下行達18.3%，帶來5月成品油價格的下降。二是食品價格環比下降0.2%，拖累CPI環比約0.04個百分點。食品價格偏弱背后可能主要還是餐飲部門需求偏弱，而國內肉類、蔬菜等的傳統供給能力又一直較強。

第三，再看能源食品之外的價格。因為經歷“五一”假期，主要耐用消費品價格環比仍普遍降價，但幅度并未超過季節性，從而同比降幅并未進一步加深。不過汽車、家電、租賃房、酒類同比仍在負增長區間，除汽車降幅小幅收窄外，其余降幅持平前值。漲幅擴大的門類主要是服裝、家紡、金飾品、文娛耐用品。綜合影響下，核心CPI同比0.6%，較前值略有上行。

第四，PPI為什么降幅擴大？如果我們把PPI價格的高彈性行業簡單分為三部分：全球定價原材料、國內定價建筑業產品、新興產業產品，5月前兩部分形成雙下拉。在原油價格下行的影響下，石油開采、石油加工、化工等三個行業均降幅擴大。在國內建筑業開工依然偏弱的背景下，煤炭、黑色冶煉、非金屬礦等三個行業均降幅擴大。新產業產品對5月PPI小幅正貢獻，汽車、計算機通信電子等、光伏設備、鋰電池等新產業產品雖然同比仍弱，但降幅均略有收窄。

第五，往后看價格趨勢，過去一個月內原油價格環比前期低點有所反彈，銅價也整體上行，全球定價因素有所好轉，估計6月PPI降幅可能會小幅收窄。但要真正改變PPI低位的狀況，需要建筑業產品價格（鋼鐵、煤炭、非金屬礦等）、新興產業產品價格（汽車、光伏等）這兩個大項走出同比負增長區間，前者需要地方進一步落實“發展中化債”的精神，加快城市更新，推動地方基建投資實質性改善；后者需要“反內卷”的影響進一步顯性化。

第六，回顧“924”以來的宏觀面，通過“兩新”、地產、服務類消費、部分新興領域的改善，政策已初步實現實際增長的企穩，實際GDP同比已從2024年二三季度的4.6-4.7%重新回到5%以上，今年二季度應處于對美出口壓力峰值，但實際GDP同比仍有望在5.2%左右。目前經濟的短板主要在價格和名義GDP，價格偏低則實際利率偏高，從而債務負擔偏重、投資和消費機會成本偏高、稅收和企業盈利增速偏低等一系列問題就會延續。近期“反內卷”政策的升溫似乎意味著政策進一步側重名義增長，但由于供給側是一個系統工程，從目前相關資產的特征來看，市場仍處于對政策效果的等待和觀測階段。

正文

2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數為-1.38%，低于前值的-1.14%，為過去16個月以來最低。

簡單回顧一下本輪價格節奏：2024年10月模擬平減指數為-0.98%，11月、12月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月進一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅擴大至-1.30%，3月和4月分別為-1.06%、-1.14%，相當于窄幅徘徊；5月則再度出現降幅擴大，同比為-1.38%。

CPI為什么弱勢徘徊？如果我們把CPI價格簡單分為三部分：能源、食品、核心，5月前兩部分形成雙下拉。

一是能源價格環比下降1.7%，拖累CPI環比約0.13個百分點，主要與關稅影響下大宗價格的向內傳遞有關，4月IPE布油價格環比下行達18.3%，帶來5月成品油價格的下降。二是食品價格環比下降0.2%，拖累CPI環比約0.04個百分點。食品價格偏弱背后可能主要還是餐飲部門需求偏弱，而國內肉類、蔬菜等的傳統供給能力又一直較強。

5月CPI環比為-0.2%（前值0.1%）。

其中能源價格環比為-1.7%，拖累CPI環比約0.13個百分點；食品價格環比為-0.2%，拖累CPI環比約0.04個百分點；核心CPI環比為零增長。

再看能源食品之外的價格。因為經歷“五一”假期，主要耐用消費品價格環比仍普遍降價，但幅度并未超過季節性，從而同比降幅并未進一步加深。不過汽車、家電、租賃房、酒類同比仍在負增長區間，除汽車降幅小幅收窄外，其余降幅持平前值。漲幅擴大的門類主要是服裝、家紡、金飾品、文娛耐用品。綜合影響下，核心CPI同比0.6%，較前值略有上行。

5月交通工具同比-3.4%，較前值的-3.8%略有收窄。 統計局指出燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄。

5月家用器具價格同比為-0.2%，持平前值；租賃房同比-0.1%，持平前值；酒類同比-2.0%，持平前值。

5月服裝價格同比1.7%，高于前值的1.5%； 金飾品、家用紡織品和文娛耐用消費品價格同比分別上漲40.1%、1.9%和1.8%，漲幅均有擴大。

PPI為什么降幅擴大？如果我們把PPI價格的高彈性行業簡單分為三部分：全球定價原材料、國內定價建筑業產品、新興產業產品，5月前兩部分形成雙下拉。在原油價格下行的影響下，石油開采、石油加工、化工等三個行業均降幅擴大。在國內建筑業開工依然偏弱的背景下，煤炭、黑色冶煉、非金屬礦等三個行業均降幅擴大。新產業產品對5月PPI小幅正貢獻，汽車、計算機通信電子等、光伏設備、鋰電池等新產業產品雖然同比仍弱，但降幅均略有收窄。

5月石油開采行業價格同比下降-17.3%，低于前值的-14.2%。石油加工行業價格同比-14.7%，低于前值的-11.1%。5月化學原料及化學制品價格同比-5.3%，低于前值的-4.1%。

5月煤炭開采價格同比-18.2%，低于前值的-15.2%；黑色冶煉價格同比-10.2%，低于前值的-8.6%；非金屬礦價格同比-2.7%，低于前值的-2.4%。

5月汽車制造業價格同比-3.1%，高于前值的-3.3%；計算機通信電子價格同比-2.2%，高于前值的-2.4%； 光伏設備及元器件制造、鋰離子電池制造價格分別下降12.1%和5.0%，降幅比上月分別收窄0.4個和0.3個百分點。

往后看價格趨勢，過去一個月內原油價格環比前期低點有所反彈，銅價也整體上行，全球定價因素有所好轉，估計6月PPI降幅可能會小幅收窄。但要真正改變PPI低位的狀況，需要建筑業產品價格（鋼鐵、煤炭、非金屬礦等）、新興產業產品價格（汽車、光伏等）這兩個大項走出同比負增長區間，前者需要地方進一步落實“發展中化債”的精神，加快城市更新，推動地方基建投資實質性改善；后者需要“反內卷”的影響進一步顯性化。

在周度報告《工程師紅利與研發收獲期》中，我們曾描述了目前基建領域的情況：盡管今年以來建筑業的主要支撐項是基建，但現階段基建增量依然存在可能不足的問題。5月工程機械主要產品月平均工作時長同比下降3.86%，環比下降6.25%；月開工率為59.5%，同比下降5.01個百分點，環比下降2.45個百分點。有待下半年的主要增量政策之一新型政策性金融工具落地。

回顧“924”以來的宏觀面，通過“兩新”、地產、服務類消費、部分新興領域的改善，政策已初步實現實際增長的企穩，實際GDP同比已從2024年二三季度的4.6-4.7%重新回到5%以上，今年二季度應處于對美出口壓力峰值，但實際GDP同比仍有望在5.2%左右。目前經濟的短板主要在價格和名義GDP，價格偏低則實際利率偏高，從而債務負擔偏重、投資和消費機會成本偏高、稅收和企業盈利增速偏低等一系列問題就會延續。近期“反內卷”政策的升溫似乎意味著政策進一步側重名義增長，但由于供給側是一個系統工程。從目前相關資產的特征來看，市場仍處于對政策效果的等待和觀測階段。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加??；逆全球化關稅再度反復；地產領域量價繼續低位徘徊；狹義基建投資回升幅度不及預期；消費短期回升幅度不具備可持續性；工業品價格壓力高于預期。