2025年4月15日、5月21日，廣州天河區(qū)法院和市中院相繼受理兩起民事訴訟案件。原告是深圳市深基華智私募股權(quán)投資基金（簡稱“深基華智”），被告包括深圳市特區(qū)建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“特區(qū)建發(fā)”）與華南國際工業(yè)原料城（深圳）有限公司。

兩起訴訟，表面看似基金在起訴合作方，實(shí)質(zhì)是四大AMC之一的中國信達(dá)在向昔日“盟友”追討剛性兌付。

另一條時(shí)間線上，今年2月至今，國內(nèi)各大產(chǎn)權(quán)交易平臺多次掛牌一資產(chǎn)包，底層是西安華南城約7成股權(quán)。

西安華南城近況

這個金額一度顯示到小數(shù)點(diǎn)后11位、精確到“分”的超20億不良金額數(shù)字，與對簿公堂的場面共同預(yù)示：約兩年前精心設(shè)計(jì)的一起50億紓困“實(shí)驗(yàn)”，如今已淪為一場完整敗局。

在特區(qū)建發(fā)為華南城紓困的清單上，高居榜首的一筆交易發(fā)在兩年前，前者通過設(shè)立基金以50億、三倍溢價(jià)購買西安華南城近7成股權(quán)。豪氣背后，是通過嵌套設(shè)計(jì)與秘而不宣的剛性承諾引入中國信達(dá)共同承擔(dān)。

僅一年半之后，信達(dá)就將實(shí)繳的10億元人民幣劃入“準(zhǔn)不良”隊(duì)列，此舉宣告彼時(shí)“國資+AMC+房企”的所謂創(chuàng)新結(jié)構(gòu)紓困模式坍塌。

隨著信達(dá)從原先的“白武士”迅速轉(zhuǎn)換為需要“割肉止損”的受困者，與特區(qū)建發(fā)的合作從“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”迅速演變?yōu)椤胺ㄍχ拧保羧?0億紓困“實(shí)驗(yàn)”如今則面臨一個“五方皆輸”的局面：中國信達(dá)、特區(qū)建發(fā)、華南城、西安華南城以及眾多商戶業(yè)主，都繼續(xù)深陷泥潭。

該結(jié)果凸顯的教訓(xùn)是：當(dāng)政策善意遭遇市場現(xiàn)實(shí)，當(dāng)國企信用碰撞商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)信息迷霧掩蓋真實(shí)危機(jī)，所謂紓困救助就會再次淪為資本游戲。這場敗局的“釀成”過程，正在給當(dāng)前地產(chǎn)紓困模式敲響警鐘。

華麗的紓困，隱秘的嵌套

2021年末，深陷償債壓力下的華南城（1668.HK)發(fā)布一條“喜訊”——特區(qū)建發(fā)將以19.1億港元認(rèn)購其29.28%的股份。在當(dāng)時(shí)房企普遍遭遇流動性危機(jī)背景下，華南城由此成為最早獲得國資紓困的房企之一。

2022年5月，認(rèn)購事項(xiàng)正式完成，華南城成為國內(nèi)首家引入深圳國資實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組的“幸運(yùn)兒”。

資料圖

作為新晉第一大股東，特區(qū)建發(fā)出錢出力，拉開了紓困華南城的序幕。

當(dāng)年11月，雙方簽署全面協(xié)同合作協(xié)議，提出由特區(qū)建發(fā)下屬公司牽頭發(fā)起設(shè)立總規(guī)模約110億元的股權(quán)投資基金，為華南城集團(tuán)優(yōu)質(zhì)開發(fā)項(xiàng)目提供資金支持，盤活土地資源，此舉被稱為“融資模式創(chuàng)新”。

2022年12月，華南城宣布“喜提”50億注資，具體為：特區(qū)建發(fā)控股子公司深圳市基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限公司（簡稱“深基投”）旗下新設(shè)一家基金：廣東深基華園股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡稱“深基華園”），后者再新設(shè)子公司“深圳市深基壹號產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資運(yùn)營有限公司”（簡稱深基壹號）”以50億人民幣認(rèn)購西安華南城約7成股權(quán)。

交易亮相后旋即引發(fā)廣泛關(guān)注：彼時(shí)，華南城的公開市場的整體市值也不過50億左右，其公告的西安華南城100%股權(quán)賬面價(jià)值僅為22.1億元，對應(yīng)近7成股權(quán)估值不到15.5億，50億元收購溢價(jià)高達(dá)34.5億；

而且交易方式全部現(xiàn)金，首期20億，剩余30億元分階段支付。華南城公告中也講得很坦率——多給的幾十億將“用于償還其外部借款。”這番財(cái)大氣粗、直截了當(dāng)?shù)牟僮髁顕^者震驚不已。

表面上，這起的紓困交易相對簡單，但在看似清晰的架構(gòu)背后，實(shí)則隱藏著復(fù)雜的基金嵌套。

2023年5月，50億交易完成交割，西安華南城首次易主，成為特區(qū)建發(fā)的間接附屬公司。

就在此時(shí)，作為西安華南城母公司的深基壹號突然轉(zhuǎn)入另一家基金旗下，深基壹號原母公司“深基華園”被注銷。

這家基金設(shè)立于2022年12月，名為“深圳市深基華智私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）”，初始規(guī)模50億主要由特區(qū)建發(fā)認(rèn)繳。

公開信息截圖

2023年4月，深基華智規(guī)模擴(kuò)大至110億，中國信達(dá)被引入并持有54.54%基金份額，對應(yīng)的認(rèn)繳出資額約60億；特區(qū)建發(fā)認(rèn)繳規(guī)模不變。

公開信息截圖

2023年5月29日，深基壹號又將剛剛交割到手的西安華南城近7成股權(quán)質(zhì)押給華夏銀行，融資22.6億；一個多月后，華南城將持有的其余約3成西安華南城股權(quán)也進(jìn)行質(zhì)押，從華夏銀行融資10億。

如此多層嵌套之后，表面上由特區(qū)建發(fā)主導(dǎo)的紓困行動，內(nèi)部主要由兩家金融機(jī)構(gòu)（中國信達(dá)、華夏銀行）“扛”了下來。其結(jié)果，是各方均被牢牢拴在西安華南城這個項(xiàng)目上。

西安項(xiàng)目的規(guī)劃雄心與落差

華南城的最早項(xiàng)目是2002年開始的深圳華南城，2007年末啟動全國布局，7年落地7個項(xiàng)目，目前共運(yùn)營開發(fā)8個華南城。其中，合肥、重慶為代管模式，華南城集團(tuán)通過子公司持股而非直接控股。八大項(xiàng)目當(dāng)中，規(guī)劃最宏大當(dāng)屬西安華南城。

2009年12月，當(dāng)西安華南城正式投建時(shí)，其1.5萬畝（10平方公里）規(guī)劃占地、1750萬平方米規(guī)劃建筑面積的體量震動整個商貿(mào)地產(chǎn)行業(yè)。這一規(guī)劃規(guī)模不僅是華南城集團(tuán)所有項(xiàng)目中最大，也堪稱當(dāng)時(shí)全國單體商貿(mào)物流項(xiàng)目之最。

早期狀況（資料圖）

“全國最大”光環(huán)之下，項(xiàng)目定位還承載著華南城對西部市場的巨大期待和“一帶一路”戰(zhàn)略機(jī)遇的深度認(rèn)知。其輻射范圍擬從國內(nèi)延伸至中西亞國家，這種“國際化橋頭堡”色彩與其他主要服務(wù)于國內(nèi)區(qū)域市場的項(xiàng)目構(gòu)成鮮明對比。

據(jù)公開信息制表

規(guī)劃雄心與現(xiàn)實(shí)碰撞之后，西安華南城實(shí)際執(zhí)行卻出現(xiàn)巨大落差。

2019年的公司債募集說明書公布的項(xiàng)目進(jìn)展數(shù)據(jù)，啟動全國布局后10年里，西安華南城以最宏大的藍(lán)圖開局，以最低的建設(shè)完成度落后，不同維度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均反映當(dāng)時(shí)其“規(guī)劃老一，進(jìn)度墊底”的處境。

比如，至2018年末，西安華南城建成面積180萬平米，無論是數(shù)據(jù)絕對值，還是對比規(guī)劃的實(shí)現(xiàn)率，在6個項(xiàng)目中均為墊底。對比2012年4月成立的鄭州華南城，至2018年末實(shí)際完成建設(shè)面積299萬平米，啟動時(shí)間比西安晚兩年半，建設(shè)多完成近120萬平米。

項(xiàng)目用地?cái)?shù)據(jù)也凸顯其實(shí)際規(guī)模的大幅瘦身：2011至2014年，西安華南城集中拿地合計(jì)約2660畝，自此之后就再無購地信息；

已購?fù)恋亟ㄖ娣e在2015年之后接近停滯，2015末該數(shù)據(jù)為415.6萬平米，至2021年9月，僅微增至467.66萬平米并自此定格。

實(shí)際規(guī)模雖不及預(yù)期，西安華南城2018年之后的投資額卻大幅飆升：2018年末，其累計(jì)投資以63.59億在財(cái)報(bào)顯示的6大項(xiàng)目中倒數(shù)第二，至2022年3月就升至第二，三年增加近30億投資。

隨后三年的投資計(jì)劃雖有放緩，但仍大幅領(lǐng)先其他地區(qū)項(xiàng)目，僅次于鄭州。

宏大敘事下的遠(yuǎn)期規(guī)劃+實(shí)際投資的快速躍進(jìn)，讓西安華南城作為紓困注資的通道而被相中。

明股實(shí)債：浮出水面，無人接盤

對于中國信達(dá)來說，“鐘情”西安華南城并非僅憑這些“面兒上說得過去”的東西，而是背后來自特區(qū)建發(fā)的“安全承諾”。

這個“安全承諾”一直沒有公開，直到信達(dá)開始“割肉”處置這筆“準(zhǔn)不良資產(chǎn)”時(shí)才浮出水面。

相關(guān)公告顯示，在引入中國信達(dá)入股基金時(shí)，各方曾簽署“差額補(bǔ)足”協(xié)議：若基金無法向投資人（此處即中國信達(dá)）分配預(yù)期收益，特區(qū)建發(fā)與華南城需補(bǔ)足差額；若投資期滿后中國信達(dá)未能退出，兩家公司則需按約定價(jià)格強(qiáng)制回購股權(quán)，確保中國信達(dá)收回本息。為此，南寧華南城60套倉儲物業(yè)被抵押，為這一“安全承諾”提供擔(dān)保。

近期產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告截圖

中國信達(dá)以54.54%份額承擔(dān)了首期紓困注資的主要風(fēng)險(xiǎn)，特區(qū)建發(fā)與華南城“差額補(bǔ)足+強(qiáng)制回購”承諾下可獲得約8%年化收益率。此種安排讓這筆名為股權(quán)投資的交易，實(shí)質(zhì)上成為固定收益產(chǎn)品。

2023年8月31日，各方交易剛剛初步完成，特區(qū)建發(fā)在其公司債半年報(bào)中對這筆投資輕描淡寫稱：“不會對發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況和償債能力產(chǎn)生重大不利影響。”

特區(qū)建發(fā)債券2023年半年報(bào)截圖

這種表述的巧妙之處在于技術(shù)上的“正確”——特區(qū)建發(fā)確實(shí)只是基金的LP之一，形式上不承擔(dān)操作風(fēng)險(xiǎn)。

“名為股權(quán)投資，實(shí)為債務(wù)融資，在披露時(shí)面臨分類困難。如果按股權(quán)投資披露，難以反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)；如果按債務(wù)融資披露，又可能觸發(fā)監(jiān)管關(guān)注。”一位金融業(yè)人士分析稱。

潮水退去，才知特區(qū)建發(fā)承擔(dān)著差額補(bǔ)足和強(qiáng)制回購的剛性義務(wù)。而所謂紓困融資創(chuàng)新，在巧妙信披下，本質(zhì)上不過是“明股實(shí)債”操作。

年初至今，中國信達(dá)展開“廣撒網(wǎng)”資產(chǎn)處置，西安華南城股權(quán)作為底層資產(chǎn)頻頻登上各大產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，包括：

京東拍賣（2025年2月14日）：20.71億債權(quán)處置；

深圳聯(lián)交所（2025年2-3月，4-9月兩輪）：債權(quán)意向征集；

西部產(chǎn)權(quán)交易所（2025年3月、5月）：項(xiàng)目招商公告、54.54%基金份額轉(zhuǎn)讓；

上海聯(lián)交所（2025年5月）：基金份額轉(zhuǎn)讓。

雖然精確到小數(shù)點(diǎn)后11位的金額頗受關(guān)注，但掛牌歷時(shí)數(shù)月，跨越各大平臺，至今未見結(jié)果。

“銷售火，經(jīng)營難，好東西已掏完”

市場冷漠背后，是西安華南城的骨感現(xiàn)實(shí)。

西安華南城位于西安國際港務(wù)區(qū)內(nèi)，后者2008年成立，目標(biāo)為建設(shè)中國第一個不沿江、不沿海、不沿邊的國際陸港。西安華南城早期宏大規(guī)劃從各個方面都堪稱為港務(wù)區(qū)量身定做。

發(fā)展方向上的合拍，讓項(xiàng)目在港務(wù)區(qū)落地之初備受推崇，地方對外招商時(shí)總會將其作重點(diǎn)介紹。

西安國際港務(wù)區(qū)早年招商PPT截圖

華南城企業(yè)性質(zhì)為“住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)”，經(jīng)營模式稱作“?體兩翼”，即以建??型綜合商貿(mào)物流及商品交易中?為主體，輔以配套商業(yè)設(shè)施和緊鄰主體的住宅物業(yè)——即“兩翼”業(yè)務(wù)。

其中，各交易中心（即專業(yè)批發(fā)市場)面積約占50%，配套商業(yè)和住宅的面積各占約25%。有別于“只租不售”的商業(yè)市場，華南城建設(shè)的專業(yè)批發(fā)市場為“半售半租”

早期的聲勢與高光以及各種宏大敘事帶來的預(yù)期，都為西安華南城的銷售周轉(zhuǎn)提供了鋪墊，項(xiàng)目所采取的分割鋪面銷售的方式，也對中小投資者具有較大吸引力。

2011年10月，其五金機(jī)電交易中心正式開啟選鋪，3個月后就銷完。作為商業(yè)配套的2號交易廣場也很快達(dá)到80%銷售率。

“在機(jī)電批發(fā)行業(yè)干了十多年，呆過的市場都只能租，有時(shí)候到期了業(yè)主方不續(xù)租就得搬，地方總換來換去，讓客戶找起來就不方便，所以看到華南城的市場可以賣，就下決心買下一間穩(wěn)定下來。”一位機(jī)電商戶稱。

這種心態(tài)下，2015年甚至出現(xiàn)為趕時(shí)間從銀行拉一車硬幣前來買鋪的場面。

“當(dāng)時(shí)銷售火爆到什么程度，就是來晚的得給售樓小姐塞錢才能給你排上購買。”一位西安陜北投資客回憶彼時(shí)的熱銷狀況稱。

2012年，那位陜北投資客與親戚朋友組團(tuán)購買了交易市場的兩個5層獨(dú)棟商鋪，相比兩層的普通商鋪有具體業(yè)態(tài)要求，即指定銷售五金機(jī)電的只能賣機(jī)電，指定服飾的只能賣服飾等等，這種獨(dú)棟商鋪不受業(yè)態(tài)限制，相比普通的7、8千元每平均價(jià)，其價(jià)格要高很多。

西安華南城近況

“那個時(shí)候，西安市區(qū)里一般地段的商鋪也就一萬五到兩萬（每平米），華南城這兒離市區(qū)20多公里，周圍幾乎一片荒涼，獨(dú)棟商鋪卻賣到一萬六千八，我們就是這個價(jià)買下的。”陜北投資客稱。

吸引與其類似的眾多投資客一擲千金的還有一個因素：返租，雖然只是口頭承諾。

“一方面考慮將來可以租給開餐廳的、銀行之類，選擇較多，更重要的是當(dāng)時(shí)華南城口頭承諾了保租，就是萬一自己租不出去，他們會以50元每平的價(jià)格返租，于是貴就貴點(diǎn)兒了。”

與“銷售火”對應(yīng)的是“運(yùn)營難”，隨著市場、商場陸續(xù)開業(yè)，眾人陡然發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)聚集和市場培育需要的周期遠(yuǎn)比想象中漫長，涼意瞬間凸顯。

“沒人，市場里一天天都是空蕩蕩，只有商戶，大概2015年那段時(shí)間，一間百余平米的店面竟然出現(xiàn)‘3年5千’的租金。買來自己經(jīng)營的還能堅(jiān)持堅(jiān)持，投資商鋪等著出租的就開始鬧著要退鋪了。”現(xiàn)今仍堅(jiān)守在市場里的一位商戶回憶道。

那位1.68萬/平米購鋪的陜北投資客早在十年前就因落差巨大而加入“退鋪大軍”。“最大的問題是返租承諾都是口頭的，最多有些宣傳冊，真到要退這些都不會認(rèn)賬。我們只好先采取拒絕辦按揭，這樣華南城拿不到尾款，后來通過訴訟，略有損失才算退掉。”這位投資客稱，“現(xiàn)在想起來很后怕，如果當(dāng)時(shí)真退不掉，租又不好租再加每個月的貸款壓力，根本堅(jiān)持不到現(xiàn)在。”

對于租售比例，華南城在財(cái)報(bào)中稱：“計(jì)劃銷售30%至60%商鋪物業(yè)和全部住宅物業(yè)實(shí)現(xiàn)資金回籠，剩余商鋪物業(yè)和全部商業(yè)配套自持經(jīng)營，用于出租以獲得中長期的經(jīng)常性租金收入和資本升值。”

“話雖這么說，實(shí)際都是‘能賣盡賣’，就像西安項(xiàng)目大部分都賣掉了，商戶要租也主要是從業(yè)主手里去租。“西安華南城一位工作人員稱。

2018年之后，在西安樓市連年上漲疊加全運(yùn)會背景下老城區(qū)各大批發(fā)市場拆遷加速等因素，西安華南城的銷售更是搭上快車。

比如，其開發(fā)的華譽(yù)公寓2018年9月開盤61幢即售罄，商業(yè)部分的1688時(shí)代廣場也銷售穩(wěn)定，至2021年9月，西安華南城成已無可售住宅與商業(yè)物業(yè)，整體銷售進(jìn)度達(dá)到63.83%，在全國項(xiàng)目中領(lǐng)跑。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，西安華南城利潤最好的年份是2020與2021年（對應(yīng)港股為2021財(cái)年與2022財(cái)年）。

2020年3月31日至2021年3月31日，西安華南城有限公司稅后利潤為1.63億元，隨后財(cái)年稅后利潤暴增至6.04億元，而就在中國信達(dá)“入股”前夕（截至2023年3月31日），該財(cái)年的稅后利潤卻急轉(zhuǎn)直下成為虧損約1.44億元。

不難看出，從資產(chǎn)變現(xiàn)角度看，信達(dá)加入“50億紓困計(jì)劃”前西安華南城的處境是：相對好賣的產(chǎn)品（住宅、公寓、商業(yè)）多已售罄，即便批發(fā)市場里可售鋪面也現(xiàn)貨不多，留給接盤俠的更多是閑置已久的待開發(fā)土地。

“困在城里的人”

西安華南城官微信息顯示，2023年末，五金機(jī)電交易中心各區(qū)累計(jì)入駐商家約7千戶，商品交易中心平均入駐率均在90%以上；1668新時(shí)代廣場A區(qū)已入駐3000余戶、華譽(yù)公寓已入住約1500戶。他們?nèi)缃穸汲蔀椤袄г诔抢锏娜恕薄?/p>

2023年11月西安華南城官微發(fā)布內(nèi)容截圖

“來這里已經(jīng)快6年，沒遇到過一個新客戶，全部靠以前在老市場里積累的老客戶維持，或者再通過線上聯(lián)系。”一位因舊市場外遷而入駐華南城的商戶稱。

業(yè)主則為“租金包不住月供”而發(fā)愁，“2021年一間鋪的年租金能摸到4萬，現(xiàn)在也就1萬5、6。”

西安華南城近況

相比批發(fā)市場業(yè)主還能收到租金，附近商場的業(yè)主們則需面對長期空置的壓力。

西安華南城近況

“以前商場雖然人氣一般，像有些樓層是一帶一路沿線國家特產(chǎn)這些還總能吸引些消費(fèi)人群，不知什么時(shí)候全消失了。”一位市民稱。

商場所在是西安華南城2號交易廣場，作為批發(fā)市場的商業(yè)配套，其最早發(fā)售可追溯至2012年3月，大量購房者曾參與購買，購得的鋪面會由華南城旗下的“華盛商業(yè)”返租后統(tǒng)一運(yùn)營，業(yè)主們稱其為“2號館”。

早年曾有奧特萊斯、鞋城、皮革城等，現(xiàn)在均已人去樓空，商場內(nèi)的電梯不知何時(shí)也已停運(yùn)，僅一層有幾家小吃店開著，偶有周圍商戶過來吃飯。

2024年至今，西安華南城多次對外發(fā)布關(guān)于其“2號交易廣場”的招商公告，但應(yīng)者寥寥。截至目前，外界可見的各種場合頻頻被提及的一個關(guān)鍵詞唯有“招商難”。

隨著信達(dá)以“訴訟+招商”雙線推動的割肉止損行動繼續(xù)，未來西安華南城或?qū)⒃俅蚊媾R易主，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)還在繼續(xù)。

西安華南城近況

這場始于紓困房企、終于債務(wù)違約的50億敗局為金融業(yè)亦寫下最具諷刺意味的一頁。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜劉敏）