摘要：至少在GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正之前，貨幣政策將保持寬松（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

日前，央行發(fā)布了《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2024 年第三季度）》。

三季度貨幣政策報告，一方面回溯了執(zhí)行情況，同時下階段將如何出牌，桿友最為關(guān)心。

總的來說，接下來，央行將堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

一句話，寬松的基調(diào)是確定了，根據(jù)實際情況出牌。

下文，杠桿游戲結(jié)合一些機(jī)構(gòu)的看法，做個分析。

1、定調(diào)：寬松。平安證券注意到，本次報告采用了新的表述，“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。”

并重提“保持流動性合理充裕”。

對于未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，在外部環(huán)境層面，相比較之前上升的“復(fù)雜性”、“嚴(yán)峻性”和“不確定性”，此次更加強(qiáng)調(diào)的是“不確定性”，而這種不確定性的影響，更多體現(xiàn)在增長動能的放緩，也就意味著中國的外需面臨較大的挑戰(zhàn)。

圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）

在這一背景下，國內(nèi)的挑戰(zhàn)除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)的“有效需求不足”，此次再次突出了“社會預(yù)期偏弱”這個因素。

因而在政策應(yīng)對上，提出的要求除了“堅定信心”之外，杠桿游戲看到，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“正視困難”和“積極應(yīng)對”。

自9月24日金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會以來，貨幣政策作為一攬子增量政策的“前哨”發(fā)力，已出臺了較為全面且有力的支持性政策，包括降準(zhǔn)50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房貸利率和貸款首付比例、設(shè)立股票回購增持再貸款、創(chuàng)設(shè)證券基金保險公司互換便利（SFISF）等。

市場預(yù)期年內(nèi)或還有一次降準(zhǔn)，銀行間市場流動性有望保持平穩(wěn)，政策積極特征明顯。

2、執(zhí)行情況：三季度延續(xù)了二季度的“貨幣信貸合理增長”。從貨幣政策實施的角度來看，相比較二季度央行“增設(shè)臨時正、逆回購操作”改善對于貨幣市場的流動性調(diào)節(jié)能力。

通過“盤活低效存量金融資源，整治資金空轉(zhuǎn)和手工補息”，提高直接政策指導(dǎo)，三季度央行貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的政策更為明確。

央行通過下調(diào)50個基點存款準(zhǔn)備金率，釋放1萬億長期流動性；同時央行開啟了資產(chǎn)負(fù)債表操作，在同財政加強(qiáng)協(xié)調(diào)的背景下，8月份開始國債買賣操作。

在融資成本部分，華泰期貨注意到，央行除了繼續(xù)調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實施利率外（支農(nóng)支小），對于總量政策相比較二季度力度更強(qiáng)，7天期逆回購利率，從二季度的下調(diào)10個基點擴(kuò)大至下調(diào)20個基點，顯示出央行逆周期力度的加大。

在信貸結(jié)構(gòu)部分，央行三季度對于房地產(chǎn)市場和資本市場的政策支持是空前的。

在房地產(chǎn)支持政策上，央行不僅下調(diào)了存量房貸利率，改善家庭部門的債務(wù)壓力；而且通過統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，提升市場對于住房更新需求。

在資本市場領(lǐng)域，央行出臺了兩項重磅政策——證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持再貸款政策，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。

綜上，杠桿游戲看到，三季度央行貨幣政策工具箱顯著擴(kuò)容。

3、策略：通過寬松貨幣扭轉(zhuǎn)價格壓力。華泰期貨注意到，外部“不確定性”增多，動能放緩；內(nèi)部有效需求不足。

因此，貨幣政策逆周期：更注重“加大宏觀調(diào)控力度”，并通過一定程度提高對匯率貶值的容忍度增強(qiáng)國內(nèi)政策的有效性。

貨幣政策執(zhí)行報告首段，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和貨幣政策基調(diào)進(jìn)行了回顧。從經(jīng)濟(jì)和宏觀政策層面，貨幣政策報告對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表述繼續(xù)弱化。

經(jīng)濟(jì)從“延續(xù)回升向好態(tài)勢”轉(zhuǎn)向“運行總體平穩(wěn)”，對于經(jīng)濟(jì)活動的表述從二季度的“生產(chǎn)穩(wěn)定增長、需求持續(xù)恢復(fù)”轉(zhuǎn)為三季度的“生產(chǎn)需求平穩(wěn)增長”。

因而我們看到宏觀政策也從二季度更注重“深化改革開放”轉(zhuǎn)向三季度的更注重“加大宏觀調(diào)控力度”。

從貨幣政策層面，三季度同二季度的表達(dá)相差不大，延續(xù)二季度前置 “穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效”的表達(dá)，并且對于逆周期調(diào)節(jié)的表述，也從二季度“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，轉(zhuǎn)向了三季度“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，體現(xiàn)了當(dāng)前宏觀政策結(jié)構(gòu)性和周期性并重，短期有向周期性傾斜。

平安證券認(rèn)為，隨著政策層對物價水平的觀點調(diào)整轉(zhuǎn)變，至少在GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正之前，貨幣政策將保持寬松。對此，杠桿游戲深以為然。

4、下階段：“促進(jìn)物價合理回升”。對于貨幣總量政策，央行把“保持流動性合理充裕”放在了更前面的位置，體現(xiàn)了在外部壓力和內(nèi)部矛盾共存的背景下，央行對未來流動性管理的需求在上升。

具體來看，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型背景下，央行進(jìn)一步明確了貨幣政策的目標(biāo)是“價格”，且相比較此前“維護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升”，此次表述改為“促進(jìn)物價合理回升”，央行明確了政策的方向是物價的回升，釋放了流動性進(jìn)一步擴(kuò)張的預(yù)期。

對于利率政策，央行在三季度報告中更加強(qiáng)調(diào)央行貨幣政策的作用，即在此前“發(fā)揮”的基礎(chǔ)上“強(qiáng)化”央行政策利率引導(dǎo)作用，來“釋放”利率市場化改革的效能，央行主動性進(jìn)一步提高。

另一方面，杠桿游戲看到，央行在三季度報告中對金融機(jī)構(gòu)定價能力表述，從“自主定價能力”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾骼硇远▋r能力”。

對于結(jié)構(gòu)政策，央行對于“五篇大文章”的施力點，在于從“積極發(fā)展”轉(zhuǎn)向了“持續(xù)做好”，要求有所降低。

且增加了“提升金融服務(wù)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的適配性和精準(zhǔn)性”的表述，結(jié)構(gòu)性政策在服務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之外，也增強(qiáng)了對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中通過逆周期政策來調(diào)節(jié)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的動態(tài)平衡。

5、匯率：強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，保持彈性。三季度報告延續(xù)此前表達(dá)，但是增加了“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)”，體現(xiàn)了央行預(yù)期管理的轉(zhuǎn)型。

同時，本次報告拿掉了上次“堅決對順周期行為予以糾偏”的偏強(qiáng)表述，代之以“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)”和“保持匯率彈性”。

這一轉(zhuǎn)變是在三季度人民幣匯率大幅升值的背景下，央行干預(yù)的必要性減弱。

進(jìn)入10月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期疊加某交易，美元指數(shù)大幅反彈，人民幣匯率雖然在主要貨幣中表現(xiàn)相對較強(qiáng)，但也重新回到了7.2附近。

那個人當(dāng)選后給中美經(jīng)貿(mào)帶來極大不確定性，對作為人民幣匯率重要支撐因素的貿(mào)易順差帶來不穩(wěn)定因素，從2018-2019年中美互加關(guān)稅的經(jīng)驗來看，中美經(jīng)貿(mào)博弈對于人民幣匯率的相對強(qiáng)弱往往產(chǎn)生拐點性影響。

央行在匯率方面勢必還將嚴(yán)陣以待，一方面，要管理預(yù)期，避免“羊群效應(yīng)”下人民幣匯率脫離基本面的超調(diào)；

另一方面，要保持彈性，保留通過貶值對沖美方加征關(guān)稅的可能性。

6、預(yù)測：有望繼續(xù)降準(zhǔn)降息。如上文所述種種，以及美聯(lián)儲降息降低了匯率約束，我國實際利率水平仍高，以貸款利率-CPI來算，目前大概3.4%左右。

同時，大規(guī)模化債需寬松流動性配合。因此，杠桿游戲認(rèn)為，后續(xù)降準(zhǔn)降息必要性較高，存款利率也將下行。

不少機(jī)構(gòu)還注意到，重價輕量，推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型。總體看，央行認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性減弱，未來更重視利率調(diào)控的作用。

當(dāng)然，具體的節(jié)奏根據(jù)實際情況看。

本文未標(biāo)注出處的財務(wù)圖表，均源自央行、國統(tǒng)局，特此說明并致謝

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