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一個少年與他的13年。

2012年，中國創投江湖暗流涌動：微信用戶突破2億，4G牌照即將發放，O2O大戰在美團與大眾點評間初現端倪。

彼時，一位積極樂觀、滿腦子奇思妙想的意氣風發少年——喬英倫離開了校園，站在職業選擇的十字路口，金融、咨詢、地產、快銷……這些熱門行業在他面前鋪開了一條條不同的道路。

選擇市場營銷專業的初衷是，他認為通過營銷了解用戶需求、吸引消費者是一件無比有成就感的事。然而，他很快意識到，管理咨詢雖然看似全面，但本質上只是“出主意”，能否真正落地并不由咨詢顧問決定。

于是，他將目光投向了金融行業。無論是買方還是賣方，金融行業都能讓他感受到一種直接的影響力和成就感。帶著這份信念，他毅然加入了華興資本。

這個決定，恰與被稱為"移動互聯網元年"的時代脈搏同頻共振。喬英倫從一名普通分析師起步，憑借對用戶需求的敏銳洞察與交易執行力，先后完成了豌豆莢、嗶哩嗶哩、貓眼、斗魚等多起重量級交易。8年之后，他晉升為華興最年輕的董事總經理。

隨著產業升級的浪潮，他從消費、文娛、游戲、社交等領域逐步邁向更具技術壁壘的領域：從AI領域的生數科技，到具身智能企業星海圖，他始終站在技術演進與商業實踐的交匯點。

“華興很簡單，沒有復雜的人際，靠成績說話。”從一名初出茅廬的分析師，一步步成長為業務合伙人，喬英倫書寫了一段“超越極限”的傳奇故事。這不僅是他個人奮斗的縮影，更是那個時代浪潮中無數追夢者的縮影。

近日，具身智能賽道的明星企業星海圖宣布完成新一輪超3億元人民幣融資。作為星海圖融資背后的推手，鈦媒體創投家與喬英倫展開了一場對話，探討投資人對AI及大模型創業的信心、交易挑戰以及未來機遇。

關于AI、大模型行業

鈦媒體創投家：你如何看待AI行業的發展？

喬英倫：過去，AI的使用方式是問一個問題，過一會兒系統給出一個答案，受限于模型的水平，答案看起來似是而非，讓人感覺說了等于沒說，導致用戶對AI缺乏信任，使用頻次難以提升。

然而，這次不同，用戶能夠看到AI的思考過程，并且發現思考過程是合理的，能夠在答案中找到邏輯投射，極大地贏得了用戶的信任，從而推動AI的使用量迅速增長。

對比當下的AI發展階段，類似移動互聯網的崛起的情況。互聯網時代啟動與全面繁榮，其背后的關鍵條件包括以下幾點：

1、智能手機的普及：不僅僅是iPhone和高端安卓機（如三星），還有大量中低端機型填充市場，促成了整體用戶基數的擴大。

2、用戶習慣的培養：人們逐漸適應了智能手機的各類操作，如圖片縮放、觸屏交互、陀螺儀定位、攝像頭使用等，這些成為了日常行為習慣。

3、3G網絡的穩定性和普及度：當3G網絡達到穩定可用的水平，數據傳輸速度提升，網絡普及度提高，為移動互聯網提供了可靠的技術支撐。

4、通信資費的大幅下降：在國家主導下，3G資費迅速降低，使得移動互聯網的使用成本大幅下降，從而促進了整體生態的繁榮。

鈦媒體創投家：未來半年到一年內會有黑馬產品殺出嗎？

喬英倫：這是一個未知數，取決于這幾個關鍵問題的解決。

第一，AI的使用習慣是否已經被充分培養。至少DeepSeek這次的爆發，推動了AI在全民范圍內的較大規模普及，而在此之前，很多AI產品并未真正觸達到全民用戶。

第二，國產芯片的適配與容錯空間。隨著AI應用的增長，國產芯片的利用率上升，給廠商提供了更大的容錯空間，推動硬件技術的持續進步。

第三，算力成本的下降。目前來看，國家已經下定決心要降低算力成本，這一趨勢已經有所顯現。如果算力成本持續下降，那么AI生態的基礎架構將加速成型。

綜合來看，若這些外部條件逐步完善，我們可以期待AI生態在未來不斷繁榮，帶來持續性的技術突破和市場增長。

鈦媒體創投家：投資人現在對AI的投資意愿是否還像去年那樣強烈？

喬英倫：現在投資人的態度出現了一些有趣的分化。

對于已經投資了模型公司的投資人來說，他們的心態也各不相同。一些人認為行業已經向前邁出了一步，比如DeepSeek的出現確實推動了整個行業的發展，但大家仍然需要持續創新。

舉個例子，嚴俊杰（MiniMax創始人）在一次專訪中提到，他們嘗試了各種產品優化和市場投放，但ROI并不高。然而，當他們將基礎模型能力從6.57提升到7.0時，用戶留存率一下子提高了三個百分點。這說明持續迭代模型能力仍然非常重要。

盡管如此，一些投資人可能會依舊堅定認為說沒有影響，但實際上是他們對于投資新的大模型公司的興趣大幅下降了。在我看來，這或許是一個比較危險的結論。

而且需要說明的是，有些公司雖然稱為模型公司，但它們已經有幾億美金的收入了，顯然不能簡單地歸類為純模型公司。

對于投資人來說，重點從來不是標簽化的“模型公司”是否吸引人，而是企業是否能做出新東西，增長空間和價值創造在哪里。

另一類投資人則普遍認為，有了一個足夠好的模型可以使用，極大地激活了生態的繁榮度。大家期待更多的應用公司能借助好的模型發揮出更好的效果，盡早實現規模化和更深入的價值創造。這也掃清了一些產品型創業者的障礙，大家看到了新的迭代機會。

此外，還有一些產業投資人的觀點，他們覺得國產芯片開始適配大模型是一個利好，國產推理芯片可能會迎來融資空間。不過，對于這一點，大家看法不一。

鈦媒體創投家：這些情緒有反饋到實際交易層面嗎？

喬英倫：或許有一些，但我們并不完全知道，因為市場信息并不完全透明。盡管市場預期很高，但大家更關注的是產品本身的價值和實際成果。

關于機遇

鈦媒體創投家：春節后，您與投資人交流時，他們提到市場信心有所回暖，這種回暖是否體現在交易上？

喬英倫：我覺得當前所謂的“熱鬧”更多是表面現象；市場是否回暖的定義需要更清晰，交易事件可能會是一個層面，但單筆交易金額是否上升同樣也需要考慮。

比如，在大模型公司的融資中，每個項目動輒兩三億美金，但這些資金其實是投資人東拼西湊來的，單筆五六千萬美金的投資在今天的市場上依然很少見。

換一個角度來看，許多投資人提到一些大廠高管或行業牛人即將創業，大家傾向于先投一輪，后面再看具體情況。這種“先投再說”的策略可能導致投資事件增多，但單筆金額未必增加。

再舉個例子，比如去年某機構投了35個應用項目，每個項目兩三百萬美金，總計約1億美金。今年春節后計劃投20個項目，每個項目500萬美金，總金額反而可能減少。這說明投資事件增多、但整體資金投入未必增加。

那么市場回暖的定義該更多體現在活躍度上？還是交易規模上？這是值得探討的。

鈦媒體創投家：您覺得交易金額和交易數量哪個更重要？

喬英倫：曾經的中國市場覆蓋了從天使輪到A輪，再到成長期和后期的完整投資生態，單筆交易金額從3000萬到5000萬，甚至高達1億或3.5億美元的項目都有。最終，這些項目大多都走向了西方資本市場。

但現在，情況已經發生了很大變化，我已經很久沒有見過單筆交易金額超過五千萬融資了，單筆兩三千萬的交易已經算是大額投資，這也直接反映了中后期基金的活躍度下降。

從這個角度看，交易數量和金額都很重要，作為中介，我們當然希望看到更多、更大的交易。

不過，這種分布的不均衡也暴露了市場的一些問題。比如，早年我在觀察東南亞市場的時候，發現那里的投資生態并不完善：只有早期機構和主權基金（如GIC、馬來西亞基金等），而成長期的機構幾乎缺失。

某種程度上來說，這種不健康的分布顯然限制了市場的進一步發展。

鈦媒體創投家：當前AI熱潮是否已在交易層面帶動了某些活躍賽道？

喬英倫：目前，我尚未看到因DeepSeek而迅速崛起的全新賽道。

如果硬要說場景變化的話，除了效率和娛樂這兩大傳統領域，硬件相關場景正逐漸成為新的關注點，尤其是端側硬件，這可能是一個潛在的新場景，盡管它也可能與多模態等技術相關。

總體而言，我認為當前的創新邏輯主要體現在兩個方面：一是在現有場景中，憑借更強大的模型能力，提升運營數據和收入表現；二是基于更易用的模型，無論是直接利用模型本身，還是結合自身技術理解進行拓展，開發出滿足更多用戶需求的新功能，從而實現更廣泛的用戶覆蓋和更深入的價值創造。這兩種路徑都具有可行性。

鈦媒體創投家：您對國內大模型的終局有什么看法？

喬英倫：老實說，現在階段很難給出一個特別負責任的回答，但如果讓我拍腦袋放膽說的話，我覺得可能會是這樣：

像DeepSeek這樣的開源模型，可能最終只有一兩家能存活下來。由于競爭和戰略的原因，大廠大概率會堅持使用自己的模型，至于自研模型的實際使用效果如何，目前還很難說。

有云服務的大廠會持續發力，因為大模型和云服務的協同效應非常強，這幾乎是天然的結合點。

中型廠商會逐漸走向垂直化，在某些特定領域深耕，比如醫療、金融、教育等，通過“模型+產品”的方式找到自己的市場定位。

更小的廠商可能會更加碎片化，專注于一些非常細分的場景。至于這些小廠商的未來，我覺得現在還不好說。

鈦媒體創投家：您近期完成了星海圖的交易，對于具身智能領域有怎么樣的判斷？

喬英倫：首先，具身智能是通往通用人工智能的重要硬件載體和橋梁，是實現AGI愿景的關鍵一步；同樣，當AGI落地的節奏更快、面向更大的受眾群體的時候，對于具身智能在模型訓練、場景落地等方面會有所助益。

至于具身智能行業的發展，在當下，我個人不認為誰能夠準確的預測，因為整個這個行業依舊在很初期的階段，任何事情和變化都有可能發生，就像年初我們也沒有想到DeepSeek的出現一定程度改變了AGI發展格局一樣。

對于新興事物，我們當然是抱著開放的心態和眼光來看待的，但是其中推演和實踐的過程，一定是基于現有的理解和想象的。這里很大的問題就是，現有的思維模式和看法，并不一定能夠準確把握新興事物的發展規律，比如我曾預測的迭代周期。

但是如果以具身智能真正在日常場景里實現來說，我個人的看法，硬件、場景落地和穩定性是必定要跨過的重要關卡。至于什么時候、怎么樣實現，這很難說，一個大膽的猜測是，可能就會以一種意想不到的方式和功能實現了突破和普及，進而推動整個行業進入到下一個更加成熟、更多的機會去再次探索的階段。

關于交易

鈦媒體創投家：大模型交易怎么估值？

喬英倫：現在不可能再依靠發布一個“超級Demo”，就能輕易推高公司的估值。除非這個Demo完全超出大家的預期，堪稱無敵炸裂、令人瞠目結舌，否則，大家更看重的是實際表現——比如產品是否真正開始被用戶使用，用戶量、收入以及API調用量等更為關鍵的指標。

模型能力對于科技公司的重要性已經顯著下降，或者說，模型能力只占科技公司整體價值的一部分。

無論是視頻流編解碼，還是推薦算法，都十分關鍵。但衡量科技公司估值和競爭力的時候，關注更多的是用戶量、活躍度、使用時長、收入和利潤。

我們可以觀察到，只要用戶規模足夠大，別人很難迎頭趕上，這足以說明問題——換言之，歸根到底，市場的“量”一定程度上決定了先機。

此外，很多國產推理芯片在DeepSeek推出后，開始主動適應其架構。在此之前，AI應用在用戶端的使用量并不大，導致許多算力中心資源未能充分利用，甚至出現閑置現象。而DeepSeek的推出，實際上打開了一個全新的應用通道，推理過程得以展示。

我有位產品經理朋友曾感慨，OpenAI無意中打開了這個通道，盡管最初并非刻意為之，但這一“無意”之舉，卻預示著行業的突破和變革。

鈦媒體創投家：不同的大模型企業，在向買方推薦時，評判的標準是什么？

喬英倫：之前AI和科技只是眾多投資賽道之一，并沒有像今天這樣幾乎占據了市場的半壁江山，這是第一點。

第二點是大家對這個領域的研究和積累其實都不太一樣，所以很長一段時間，市場并沒有形成特別大的共識。在這種情況下，投資者對公司的偏好和標準也千差萬別。

有些人喜歡經驗豐富的團隊，認為“老法師”更可靠；有些人則認為這是移動互聯網時代做App的模式，年輕人有沖勁就可以；還有些人更看重技術實力、產品思維，或者技術的原創性和先導性。在不同的時間點，這些偏好和組合都會發生變化。

在這個過程中接觸過很多投資機構，他們在不同階段的表現也各有特點。比如，2023年3到5月的時候，有些機構非常熱情，但最終一個都沒投，因為評估后發現自己的資金實力不足以支持大規模投資；相反，有的機構資金充足，投的多一些；有的資金有限，就在平衡到底是要“廣撒網”，還是集中兵力到年底選一家邏輯更清晰的公司重點投資。不同機構的策略和判斷其實都不一樣。

鈦媒體創投家：這對交易的人來說是個不小的考驗。

喬英倫：交易更像是一門量體裁衣的手藝活。

鈦媒體創投家：現在找 AI 項目的時候的邏輯是什么？

喬英倫：我覺得可以分為兩大類：一類是已有成型業務和明確客戶場景，將AI技術嵌入后，迅速看到效果提升的項目。從去年的明星項目到如今正在洽談的案子，逐漸感受到市場對這類項目的熱情在不斷升溫。

不過，在去年下半年之前，這類項目存在一個爭議：它們究竟是傳統公司加上AI元素，還是已經轉型為新時代的AI公司。其背后是估值框架的問題：AI的嵌入是在原有估值基礎上給予一定溢價，還是直接套用全新的AI公司估值體系，這個問題長期以來一直存在爭議，至今仍未完全解決，但現在大家逐漸意識到，不必過于糾結這些問題。

另一類項目則更加依賴AI技術本身。在評估這類項目時，我們更關注它們是否能夠創造“小閉環價值”。

舉例來說就是，如果有兩家標的，一家公司解決龐大而廣泛的市場問題，另一家公司針對某一個細分市場解決問題，我們更傾向于后者，這種“小價值閉環”公司更符合我們的投資偏好。

鈦媒體創投家：關注AI的投資人主要是偏人民幣基金、美元基金，還是國資或市場化資金？

喬英倫：都有，無論背景如何，大家對今年AI應用項目的前景普遍持樂觀態度，希望在這一領域加強合作。

鈦媒體創投家：您曾經關注的消費賽道還看嗎？

喬英倫：消費賽道包含兩個方向：一是TOC的通用型消費，比如移動互聯網和交易平臺等；二是傳統的純消費領域。今年我們確實計劃在消費領域有所動作。

上周出差時，我不僅與VC投資人交流，還與早期從事消費領域的PE投資人進行了溝通。對比發現，PE投資人對消費市場的態度并沒有明顯改善。PE投資人的理由是從宏觀經濟數據到具體行業表現，數字都沒有好轉，也看不到明顯的改善跡象。

但我個人認為，消費領域的一些公司已經度過了2021和2022年的艱難時期，現在開始發力了。比如，港股上市的老鋪黃金、泡泡瑪特，以及最近上市的蜜雪冰城，都取得了不錯的成績。

回顧2022年，很多二級市場投資人對IPO項目完全不感興趣，高倉位的基金經理也對IPO項目敬而遠之。但到了2023年，情況略有好轉，2024年發行的項目雖然倍數較低，但數量有所增加。

最近，市場似乎出現了一些回暖跡象。個人認為，消費是一個永恒的主題，優秀的企業總能找到自己的出路。

（本文首發于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）