出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月17日晚間，藍思科技披露了2025年一季報。繼2024年營收和利潤雙增后，2025年一季度公司繼續維持營收和利潤雙增。

數據顯示，2025年一季度藍思科技實現營業收入170.63億元，同比增長10.10%，實現歸母凈利潤4.29億元，同比增長38.71%

此前，昔日中國女首富周群飛旗下的藍思科技向聯交所遞交了招股書，謀求A+H同時上市。有意思的是，在消息公布第二天，藍思科技股價便大跌8.16%。

與A股相比，港股流動性要差不少。一般而言，同時在A、H兩地上市的公司，其H股股價要明顯低于A股。投資者擔憂發行H股會拉低藍思科技A股估值，因此在消息公布第二天其股價大跌。

令人疑惑的是，藍思科技自身并不缺錢，其貨幣資金超100億元，其2021年定增的150億元，仍有40億元尚未使用。在資金如此充沛的背景下，藍思科技又為何選擇此時赴港募資？

1、毛利率近十年新低，營收創新高但利潤難回巔峰

在披露一季報不久之前，藍思科技完成了2024年年報披露。3月28日，藍思科技披露2024年年報顯示，2024年，公司實現營業收入698.97億元，同比增長28.27%，該營業收入創歷史新高；實現歸母凈利潤36.24億元，同比增長19.94%。這也是公司自2021年以來，連續第三年實現營業收入及歸母凈利潤雙增長。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

雖然營業收入創歷史新高，但歸母凈利潤較2020年的48.96億元仍相差甚遠。值得注意的是，2020年藍思科技營業收入僅為369.4億元，僅相當于2024年營業收入的一半左右。但利潤卻比2024年多出12.7億元。

藍思科技增收不增利與公司最大的客戶蘋果有很大關系。進入蘋果產業鏈以來，其便與蘋果深度綁定。巔峰時，公司超70%營收來源于蘋果。

2020年蘋果手機大賣，“果鏈”企業充分受益。藍思科技也不例外，2020年藍思科技歸母凈利潤同比增速達98.32%。

由于需求旺盛，其向蘋果提供屏幕等產品價格也在上漲。在此帶動下，2020年藍思科技毛利率及凈利率分別為29.44%、13.41%，創2014年以來新高。

但蘋果對供應鏈產品技術要求較高，“果鏈”企業為了確保達到蘋果使用要求，不得不加大研發費用投入。

藍思科技也不例外，藍思科技研發投入便從2020年的14.42億元增長至2021年的21.34億元，研發投入增幅遠高于營收增幅。

此外，為了跟上蘋果產品更新，藍思科技設備等固定資產折舊非常快。如激光設備短短幾年就要換新，一套完整的激光設備幾年時間便要全部折舊。

隨著蘋果銷量的提升，藍思科技采購設備力度也在持續加大。帶來的問題便是，由于設備等固定資產的擴大，藍思科技固定資產折舊及減值金額快速上升。

2020年藍思科技資產減值金額為3.92億元，2021年便大幅增長至8.86億元。除固定資產及存貨減值外，面對蘋果如此強勢的大客戶，藍思科技議價能力并不強。

自2020年以來，不止一次傳出蘋果要求供應鏈企業產品降價，藍思科技也不例外。在產品持續降價影響下，2024年藍思科技毛利率及凈利率分別下滑至15.89%、5.26%，這也是藍思科技自2020年后，連續四年毛利率出現下滑。

近幾年，藍思科技來源于蘋果營收逐步穩定在300多億元。為了減少對單一大客戶的依賴，藍思科技也在積極拓展新客戶，例如2021年藍思科技便拿到了小米的代工訂單，為小米手機提供屏幕、后蓋等。

根據藍思科技招股書披露的信息，其對第二大客戶銷售為163.28億元。種種跡象表明，其第二大客戶大概率是小米集團。

（圖 / 藍思科技招股書）

隨著第二大客戶對其采購金額的加大，藍思科技近幾年營業收入持續增長。但對第二大客戶銷售加大后，其毛利率及凈利率仍在下滑。由于蘋果電子產品售價更高，一般而言，供應商向蘋果供貨毛利率要高于其他客戶。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向藍思科技了解，與蘋果相比，公司向第二大客戶銷售的產品毛利率是否更低？自2020年以來，公司毛利率及凈利率連續四年下滑，未來這種趨勢是否還會延續？截至發稿，未獲得藍思科技回應。

2、新業務毛利率大幅下滑，“蘋果依賴癥”難解

對于企業而言，深度綁定大客戶固然能讓其享受到大客戶成長的紅利，但企業將處處受制于大客戶。此外，若大客戶停止采購，對企業傷害十分巨大。對于“果鏈”企業而言更是如此。

以攝像頭模組企業歐菲光為例，2020年因為被美國商務部宣布列入實體清單，蘋果宣布將其踢出供應鏈。

失去蘋果，也讓歐菲光元氣大傷。2020年至2024年，歐菲光扣非后累計虧損金額近100億元，該筆虧損金額超過了歐菲光成立以來的盈利總和。在此影響下，歐菲光每股凈資產也從2019年的3.51元下降至2024年底的1.1元。

歐菲光的案例印證了此前業內流傳的一句話：“蘋果拋棄誰，誰就要掉一層皮”的說法。在此之后，擺脫“蘋果依賴癥”、多元化經營，成為眾多“果鏈”企業經營的重中之重。

藍思科技亦是如此，為了擺脫“蘋果依賴癥”，其也在積極拓展蘋果以外的客戶。2022年，藍思科技對第二大客戶銷售收入僅為15.63億元，占公司收入比例為3.35%。

隨著小米集團采購金額上升，2024年藍思科技對第二大客戶銷售收入達163.28億元，占公司收入比例為23.4%。

除加速拓展消費電子客戶外，藍思科技也在積極打造第二增長曲線，其盯上的便是汽車行業。早在2015年，藍思科技便開始介入新能源汽車相關業務，研發車載玻璃及組件等產品。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

經過多年投入，藍思科技在汽車領域產品較為豐富，涵蓋表盤面板、B柱C柱智能飾件、車窗玻璃、充電樁外殼等。

2024年，藍思科技智能汽車與座艙類相關收入達59.35億元，占公司收入比重為8.49%。除此之外，藍思科技還在AR眼鏡領域發力，2024年藍思科技智能頭顯與智能穿戴類業務收入已達34.88億元，收入占比為4.99%。

在多元化布局下，蘋果占藍思科技營收比重開始下降。2022年，藍思科技來源于蘋果收入為331.36億元，占比為71%，2024年來源于蘋果收入為345.66億元，占比下降至49.45%。

僅從營收占比來看，藍思科技似乎正在擺脫“蘋果依賴癥”。但其新開拓的客戶及新布局的業務能為其帶來多少利潤還猶未可知。

由于除蘋果外，其他廠商手機業務毛利率較低，其對于供應鏈成本把控更加嚴格。而智能汽車及座艙類業務由于主機廠競爭激烈，盈利能力也在下滑。2023年，藍思科技智能汽車及座艙類業務毛利率為15.47%，2024年大幅下降至10.17%。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向藍思科技了解，公司智能汽車及座艙類業務盈利能力未來是否會進一步下滑。此外，公司36億元歸母凈利潤當中，扣除蘋果帶來的利潤還有多少？截至發稿，未獲得藍思科技回應。

3、累計募資超320億元，遞表前仍大額分紅

為了擴大其他業務收入，藍思科技計劃赴港融資加大智能汽車、智能穿戴設備等業務投入，但公司頻繁向資本市場融資也令眾多投資者心生疑慮，藍思科技是否真的缺錢？

早在2021年，藍思科技便通過定向增發5.89億股募資了150億元。值得注意的是，該筆資金藍思科技尚未完全使用，仍有40億元在公司銀行賬戶上閑置。在此背景下，藍思科技仍計劃赴港募資。

此次赴港IPO，藍思科技計劃發行不超過總股本7%的股份，以藍思科技現有市值計算，若成功發行，則至少為藍思科技帶來50億元以上的融資。

翻看藍思科技的過往履歷，其發展壯大很大程度依靠頻繁融資。公開資料顯示，藍思科技成立于2006年，其創始人為中國昔日女首富周群飛。

作為一線工人出身的周群飛因為抓住了智能手機發展浪潮，并成功打入蘋果產業鏈，讓藍思科技一步步成為國內消費電子領軍企業。

2015年藍思科技順利上市，上市首日股價即暴漲，此后連續8個交易日一字漲停，市值突破千億元大關。憑借持有藍思科技股權，2015年周群飛以500億元身家問鼎中國女首富。

為了擴大生產，利用上市公司融資便利，藍思科技瘋狂對外融資。2016年，藍思科技通過定向增發募資31.68億元、2017年其又通過發行可轉債的方式募資48億元、2021年又定增150億元。

Wind數據顯示，自上市以來藍思科技累計融資320億元，其中通過資本市場直接融資金額便高達245.17億元。

（圖 / Wind）

作為重資產企業，通過資本市場融資擴大生產無可厚非，但如此頻繁、超大規模的融資在資本市場并不多見。

值得注意的是，此次遞表前夕，藍思科技剛披露完2024年年報，公司隨之宣布了19.84億元的分紅，占公司2024年歸母凈利潤的54.74%。

Wind數據顯示，周群飛個人間接持有藍思科技股權比例約為62%，這也意味著2024年藍思科技19.84億元的分紅超12億元落入周群飛個人之手。

縱觀藍思科技分紅史，由于經營所需資金龐大，其分紅率一直不高。而2024年無論是分紅金額還是分紅比例均創下藍思科技上市以來新高。

（圖 / Wind）

在遞表募資前夕，如此大規模分紅是否妥當還有待商榷。此外，藍思科技自身并不缺錢，截至2024年底，公司在手貨幣資金高達109.88億元，其一年內到期非流動負債僅為50.05億元。在手貨幣資金在償還債務的情況下，仍有大量盈余。

此外，藍思科技自身負債率也并不高。截至2024年底，藍思科技資產負債率僅為39.71%，其“加杠桿”仍有較大空間。

此前，證監會明確表示要促進股市投融資平衡。作為國內消費電子代表企業，其派息融資比僅為38.31%。在港股流動性稍有回暖的情況下，藍思科技又計劃赴港IPO。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向藍思科技了解，公司在此前定增仍有40億元盈余的背景下，赴港募資必要性在哪？遞表前夕，公司計劃實施上市以來最大一筆分紅，左手分紅，右手募資意義何在？此外，公司智能汽車及座艙類業務毛利率快速下滑，仍要募資擴產是否合適？截至發稿，未獲得藍思科技回應。

對于藍思科技而言，擺脫單一客戶依賴、加大其他業務開展很有必要。但在智能汽車及座艙類業務毛利率下滑背景下，仍要赴港募資擴產，是否必要還有待商榷。僅從藍思科技2024年披露的數據來看，其要擺脫“蘋果依賴癥”，仍有很長的路要走。

*注：文中題圖來自藍思科技官網。