Applovin于美東時間5月7日美股盤后，發布了2025年一季度財報。在頂著五份看空報告的壓力下，Applovin用一份 “預期之中也是預期之外” 的漂亮業績，對空頭強勢回擊。

具體來看：

1. 指引不俗，電商逆勢推進：對于Applovin，海豚君還是最關心指引。雖然空頭報告輪番轟炸，但對業績本身的影響可能并不大。對于客戶來說，是騾子是馬，自己的ROAS說了算。

年初以來，行業和宏觀環境都發生了一些變化。游戲行業上，開發商仍然偏向于內購而非廣告變現；而宏觀則主要受制于關稅，這對于今年主要講電商故事的Applovin來說，并不是好事。

但實際情況是，公司對Q2的收入指引（自有App已賣，這里只包含以前的“軟件服務收入”，即廣告收入）隱含增速在68-71%區間，環比Q1幾乎沒有怎么放緩。

結合市場和海豚君自己的預期，拆分來看（僅供參考）：

（1）預計Q1電商廣告收入超2億，環比近200%增長，進展相對順利。游戲等其他廣告收入則同比增長37%，相比行業個位數增長，同行均有承壓影響（Meta提及Q1游戲廣告收入明顯放緩；Unity Grow在有Vector的增量貢獻下這部分收入還下滑4%），Applovin則繼續保持絕對優勢的地位。

（2）Q2預計電商收入接近3億，又是一個環比30-50%的增長，游戲等其他廣告增速接近30%。不用說，依舊是領頭羊角色。

2. 盈利能力顯著超預期：再回到當期業績上，收入在廣告帶動下，超一致預期近1個億。EBITDA利潤率則提升至68%，環比提升了7pct。

盈利提升主要源于業務結構導致毛利率更接近廣告，同時經營費用明顯收縮。費用優化，這里面可能主要還是自有APP業務（1P游戲工作室）的人員優化（裁員補償等重組費用660萬）、服務器帶寬成本降低（環比下降近40%）帶來。

5月初，自有App業務（1P游戲）被出售給Tripledot工作室（一家主做卡牌、拼圖、三消等類別的休閑手游公司），支付方式是4億現金+購買20%的Tripledot股權，據報道Tripledot估值約14億美金，因此意味著這筆交易對價接近7億美元，相比上季度給出的9億估值，有所折價。此次交易涉及近1.9億的商譽減值。

Q2指引來看，在5月順利剝離自有App業務之后，整體盈利能力就只體現廣告業務情況了。環比Q1，廣告業務EBITDA利潤率保持在81%的水平。這個利潤率已經很高，想要進一步改善難度就比較大了。

因此，這也就意味著，后續利潤的增長，基本依賴于業務擴張。

3. 加碼回購，力撐股價：被看空狙擊而股價大跌期間，公司也沒閑著，而是加大資金回購股票。一季度回購耗資12億（含手續費和預扣稅款），這個金額已經相當于去年全年的40%，總計回購340萬股并完成注銷。截至Q1末，總股份3.38億，相比去年底略有減少。

從公司凈現金以及自由現金流來看，假設今年回購額與利潤增速同步，即接近40億回購，那么對于當下市值具備3.8%的股東回報率，這對還在高速成長的公司來說，還是非常難得的。

海豚君認為，相比用來做股東回報，我們還是更希望Applovin能夠將資金用于業務的經營投入，來維持業務增長。畢竟當下的估值主要還是靠高成長故事來支撐。

4. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

這是一份預期之中，同時也是一份預期之外的成績單。

說“預期之中”，是指因“穩定的游戲廣告地位+電商廣告的進擊”，海豚君并不懷疑Applovin在Q1會有個不俗的業績，基本不會受看空報告影響。

說“預期之外”，則是指我們沒有意料到，實際業績表現這么強勢，不僅僅在于廣告收入端，還在于盈利能力的大幅提升。除此之外，Q2廣告收入的指引也超出我們預期，增速基本沒怎么放緩。這在當下的宏觀環境，顯然非常強悍。再對比隔壁的Unity，果然悲喜不能相通。

不過，被看空的“陰影”還是存在。雖然商業行為，只要不違法，無論是客戶是否認可、競對是否予以狙擊，都是市場化的選擇。但被空頭戳穿技術黑匣子之后，資金還是多少對Applovin的高ROAS有點祛魅了，尤其是AI屬性加成，這成了阻礙Applovin如Palantir一樣達到“神話”估值的關鍵絆腳石。

財報前，雖說Applovin已經修復1000億市值，但這么強的業績發布，盤后只漲了14%，還是要明顯弱于前幾次業績beat后的市場反饋。由此說明，Applovin還是被幾輪看空報告搞得有點元氣大傷，否則高的不說，在財報前估值（隱含25年Non-GAAP EV/EBITDA=20x）上來個20%的漲幅也不算夸張。

對于Q1所反應出的增長趨勢，海豚君預計今年電商廣告收入有望沖擊10億，如果其他傳統廣告仍然按照20-25%內生增速，那么預計全年廣告收入48-51億。以此類推，2026年預計廣告收入62億，假設Adj.EBITDA利潤率保持在80%，即約50億EBITDA利潤。盤后漲至的1160億，對應26年業績對應23x EV/EBITDA。雖然橫向來看，Applovin的估值高于大部分廣告同行，但如果匹配短期增速（三年CAGR 25%～30%）來看依舊偏低。

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以下為詳細分析

一、無視空頭壓力，電商進展超預期

一季度Applovin實現總營收14.8億，同比增長40%，高基數下增速相比上季度小幅放緩。市場預期貼合指引上限13.85億，因此實際表現無疑是beat預期了。

其中占大頭的廣告收入（原軟件服務收入），依舊保持71%的增速，實現11.6億收入，也是主要超預期的地方。一季度自有App收入低于預期，不過5月已經剝離，因此當期還是主動收縮為主。

盡管有進軍電商領域的加成，但目前90%的廣告收入還是來自于游戲、通用軟件等。但游戲市場低增長已久，且去年下半年開始，隨著廣告CPM被電商等景氣行業抬高，影響了ROI，因此游戲公司也從廣告更加偏向付費內購。

一季度消費邊際疲軟，則加劇廣告主的預期調整。根據機構調研，相比去年底，一季度游戲開發商對今年通過投放廣告獲客的預算增幅存在明顯下降，再次從高個位數增速轉化為低個位數。

同行表現似乎與行業趨勢更為貼合，比如Unity提到雖然Vector帶來了增量，但傳統部分還是下滑。Meta也在Q1業績電話會上表明，游戲廣告投放趨勢放緩比較明顯。而4月關稅對抗，除了讓宏觀環境日益不明朗，進一步影響游戲廣告主的預期外，也直接影響Applovin今年開始講的電商故事兌現。

但Applovin似乎活在另一個世界，不僅電商推進目前看比較順利，傳統的游戲等業務增速也是明顯高于同行。海豚君按照市場以及自己的預期，拆分估算：

（1）預計Q1電商廣告收入超2億，環比近200%增長，進展相對順利。游戲等其他廣告收入則同比增長37%，妥妥碾壓位。

（2）Q2預計電商收入接近3億，又是一個環比30-50%的增長，游戲等其他廣告增速接近30%。不用說，依舊是領頭羊角色。

二、出售1P游戲，正式轉型“賺輕松錢”的廣告平臺

一季度整體公司實現EBITDA利潤率67.7%，超市場預期，其中主要預期差還是來自于最終出售前，Applovin對1P游戲業務的調整力度上——實際公司采取了更激進的提效動作，從而使得公司整體利潤率水平越來越接近廣告。

比如，從財務數據中，可以看出，一季度存在自有APP業務（1P游戲工作室）的人員優化（裁員補償等重組費用660萬），以及關閉部分1P游戲后，服務器帶寬成本降低（環比下降近40%）帶來。

5月初，自有App業務（1P游戲）被出售給Tripledot工作室（一家主做卡牌、拼圖、三消等類別的休閑手游公司，），支付方式是4億現金+購買20%的Tripledot股權，據報道Tripledot估值約14億美金，因此意味著這筆交易對價接近7億美元，相比上季度給出的9億估值，有所折價。此次交易涉及近1.9億的商譽減值。

單看廣告分項業務的盈利水平，也還是環比提高狀態。不過從Q2指引看，廣告EBITDA利潤率維持在Q1水平，也就是81%，這個盈利能力已經相對較高了，后續進一步提升空間已經不大。

<此處結束>

海豚君「Applovin」歷史研究

財報

2025 年 2 月 13 日財報點評《》

深度

2025 年 1 月 10 日首次覆蓋下篇《》

2025 年 1 月 3 日首次覆蓋上篇《》

2025年3月30日看空報告點評《》

2025 年 2 月 28 日看空報告點評《》

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