圖為恒瑞LOGO

更多藥企加入戰局，恒瑞要去證明自己還是最耀眼的那一個。

文｜《中國企業家》記者譚麗平

編輯｜張昊

頭圖來源｜視覺中國

就在A股“藥王”恒瑞醫藥（以下簡稱“恒瑞”）確定港股發行價之后，“貴不貴”成了創新藥板塊投資者最核心的議題。

這甚至被認為是之后一段時間的“風向標”，隨著創新藥市場有回暖跡象，啟動港股IPO重新成為眾多創新藥企業的核心戰略目標。

不得不說，重新回歸公司的恒瑞醫藥創始人孫飄揚運氣不錯。先是寧德時代在三天前開了一個好頭，港股發行價一改原來相比A股價格至少“折價”10%~15%的慣例，只是折價了不到6%，且當天收盤價大漲，罕見地溢價了超過10%。

而就在寧德時代掛牌港股的同一天，老牌藥企三生制藥的子公司三生國健宣布了一個大消息，它與國際巨頭輝瑞達成了一款雙抗產品的授權交易。根據協議，三生制藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的里程碑付款。國內藥物再一次被巨頭相中，帶動整個創新藥板塊上漲，以及多只個股漲停。

這都給了投資者很大信心。以至于恒瑞港股折價27.5%，被很多投資者認為“良心價”，就在開盤前一天，暗盤漲幅已超30%。

一開盤，恒瑞就上漲了29.4%，達到57港元，這點燃了股民們的熱情。截至發稿，股價55.15港元，市值達3642億港元。

此次港股IPO，恒瑞還是吸引了眾多知名基石投資者，涵蓋新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等。

這是它24年來首次對外股權融資，自2000年在上交所掛牌后，恒瑞未在A股有過公開融資。這次募集約99億港元，是近五年港股醫藥板塊最大IPO，也成為繼藥明康德、百濟神州、榮昌生物后又一家“A+H”股上市的醫藥巨頭。

此前，恒瑞對《中國企業家》表示，港股上市可以有效擴大國際知名度，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助于提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，可以優化資本結構，通過港股發行獲得新的融資渠道；再者，可以增強全球化布局，香港上市有助于公司拓展海外業務和國際研發合作，進一步實現海外市場的突破。

分析人士指出，與A股市場更側重國內業務的估值邏輯不同，香港資本市場憑借其國際化的投資者構成，能更精準地評估企業的海外業務潛力，尤其是在商務拓展交易（BD）領域的戰略價值與增長前景。

過去幾年，恒瑞正在經歷最難熬的一段“爭議期”。

圖為恒瑞藥品 來源：視覺中國

創新藥并沒有扛住公司的轉型任務，2021年、2022年連續兩年業績下滑，市值也一度蒸發超2000億元，由此引得已經退休的孫飄揚不得不重新出山。

恒瑞被投資者質疑“保守”。尤其是在其他創新藥公司大量通過產品授權交易，提升資本價值，繼而再投入研發，形成良性循環。而恒瑞則是“老老實實”地全部自研，也少有借助資本杠桿。

2023年之后，恒瑞風格大變，產品海外授權交易頻頻出手，2024年更是憑一己之力帶火了NewCo（與海外資本方合作成立新公司）這一創新的產品出海方式，引發行業內效仿。

孫飄揚回歸之后，除了內部降本增效之外，恒瑞最大的改變就是“氣質”不同了，更像是一家創新藥公司。

2024年，公司情況有所好轉，創新藥銷售收入終于占到了公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。BD授權收入也形成顯著業績貢獻，增厚了利潤。

但看上去還是有點“晚”，在港股掛牌之前，恒瑞的勢能明顯不如五年前。“它還算創新藥企嗎？”不少投資者提出質疑。

當前，創新藥行業已經“群星”閃耀，進入了高度戰備狀態。除了三生制藥之外，康方生物接連“頭對頭”挑戰全球藥王K藥、百濟神州，市值接近800億元；百濟神州在國際市場上的收入大漲，盈利在即，且市值一度超過了恒瑞；包括此前名不見經傳的百利天恒，與百時美施貴寶完成了高達84億美元的大單交易，趁勢推動了兩地上市，以及大額定增……

江湖已變，面對“后輩”的猛烈攻勢，這位昔日王者，該如何面對？

老將回歸

港股上市，是孫飄揚2021年以來，少有的高光時刻。

他是中國醫藥圈很多創業者的“精神導師”。32歲時，臨危受命接管了一家只做紅藥水、紫藥水的“小藥廠”。為了解決利潤薄、市場競爭能力差等問題，孫飄揚做出一個大膽的決定：拿出120萬元去北京科研單位購買了新藥異環磷酰胺。1995年獲批后的第二年，恒瑞就一舉成為億元銷售規模企業。

來源：中企圖庫

孫飄揚是中國醫藥圈很多創業者的“精神導師”

此后，他帶領恒瑞從仿制藥堅決轉型創新藥，直至巔峰時的2020年，市值一度突破6000億元。

那時，孫飄揚的妻子鐘慧娟也在2019年帶領翰森制藥在港交所上市，市值超過千億港元。兩人以2000億元財富值位列《2020胡潤全球富豪榜》中國第4位，全球第35位。

但高光沒有維持多久。2021年之后，隨著集中采購政策的落地，仿制藥依然占收入大頭的恒瑞迎來了前所未有的挑戰。2021年和2022年的營收分別下降6.59%、17.87%，凈利潤分別下降28.41%、13.77%。

而與此同時，原本被寄予厚望的抗癌創新藥PD-1（程序性死亡受體-1）因內卷嚴重，跌成“白菜價”，無法填補仿制藥所造成的收入缺口。2022年之后，恒瑞醫藥沒有再對外詳列產品的銷售額。

這讓時年63歲的孫飄揚不得不回歸“救火”。重掌大局的他，先是在內部開啟了大刀闊斧的改革，通過內部調整，2021年裁撤近4000人，降低了銷售運營成本。同時明確了恒瑞未來的兩個方向——創新藥和出海，更堅決地推動轉型。

原本靠“自力更生”的恒瑞，在2023年之后，多次出手海外授權交易，自2018年以來，已與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，其中近三年的就有9筆，總涉及17個分子實體，總交易額約140億美元，首付款總額約6億美元。

這是非常重要的一場仗。2023年孫飄揚就提及，恒瑞的精力將聚焦于BD，在已經充實了BD團隊的基礎上，未來還要加大，“License-out（對外授權）將會成為恒瑞國際化的主要途徑。”

2024年5月，恒瑞與貝恩資本合作成立了海外公司Hercules，并將GLP-1產品組合授權于后者，恒瑞獲取了授權費及新公司19.9%的股權。

這一創新模式迅速被康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等藥企跟進。相比于過往更接近于“一錘子買賣”的授權交易，后來被稱為“NewCo”的該模式，能讓國內創新藥企通過持股外國公司，更直接地參與到國際競爭中，也享受更長期的價值。

這當然是因為孫飄揚交夠了“學費”。2024年1月，國際巨頭葛蘭素史克以10億美元的首付款，以及4億美元的里程碑付款，收購Aiolos Bio，這家公司唯一的核心管線正是來自于恒瑞的授權。

僅僅在半年前，Aiolos Bio只是向恒瑞支付了2500萬美元的首付款和近期里程碑付款、10.25億美元的研發及銷售里程碑款，以及實際年凈銷售額兩位數比例的銷售提成，就拿到了這款藥的部分海外權益。業內質疑聲爆棚：“金子賣出了白菜價”“為他人做嫁衣”。

2023年業績不再下滑，至2024年，恒瑞才重回高增長通道。恒瑞整體營收達到279.85億元，增速22.63%，凈利潤63.37億元，增速高達47.28%。

創新藥方面，隨著此前布局的創新藥管線陸續獲批上市，2024年創新藥銷售收入達138.92億元（含稅，不含對外許可收入），同比增加30.60%，創新藥銷售收入占公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。

與此同時，授權交易終于取得成效。2024年，恒瑞先后收到德國默克公司1.6億歐元對外許可首付款，以及美國Kailera Therapeutics 1億美元對外許可首付款等許可合作對價。

曾一度跌破兩千億元的恒瑞，在A股的市值慢慢回升到了3500億元規模。

“戰國時代”

只是現在，越來越多的藥企加入戰局，恒瑞不再是最耀眼的那一個了。

三生國健和輝瑞總額高達60.5億美元的交易總額，再一次打破了“前人”康方生物產品出海創下的紀錄。此外，隨著國內創新藥成色的提升，交易雙方權益也越來越復雜，此次交易就包含股權投資、銷售分成、本土商業化選擇權等多層次合作，并且“12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款”占比也高于行業平均水平。

從某種程度上講，這些大交易都在“削弱”著恒瑞的資本價值，三生國健一個交易的首付款超過了恒瑞14筆交易的首付款總額。

去年最熱門的康方生物，在2022年12月，將自己的雙抗產品依沃西在美國、歐洲、加拿大和日本的獨家開發和商業化權益授予Summit公司，合作交易總金額達50億美元。之后，這款藥成為全球焦點，先是去年5月在III期單藥“頭對頭”臨床研究中擊敗了全球藥王“K藥”（Keytruda），今年4月，又再次在III期“頭對頭”臨床研究中擊敗了百濟神州的替雷利珠單抗聯合化療。

這款藥同樣吸引了輝瑞入局。今年2月，輝瑞與康方生物的合作方Summit，達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款ADC的聯合療法。

中國創新藥企開始“上桌”國際醫藥軍備賽，有了逆天改命的機會。康方生物成立于2012年，曾是一家名不見經傳的小藥企；三生制藥有著32年的歷史，但在很長一段時間內，被認定為傳統藥企，沒太多聲量；坐穩科創板創新藥市值第一寶座的百利天恒，在仿制藥時期，跟恒瑞完全不在一個量級上，但憑借單一品種，市值已過千億元；更不用提老對手百濟神州，它在創新藥產品的收入上已經超過了恒瑞。

一個可能讓孫飄揚沮喪的變化就是，當投資者討論國內創新藥企時，以前永遠繞不開的“對標物”恒瑞，早就被百濟神州、康方生物等取代了。一眾“新貴”看上去不是去搶“舊王”的王冠，而是直接繞過，去開拓自己的路徑。

在行業看來，恒瑞吃到了PD-1的紅利，由此成為“國產創新藥四小龍”，只是如今新的賽道升起，它能否在ADC（抗體偶聯藥物）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等熱門賽道中再度跑出爆款，復制PD-1時代的優勢？

不少投資者猜測并不那么缺錢的恒瑞，之所以在港股IPO，就是為了要在資本端更進一步，開啟收購，從而快速補充創新藥管線。

“恒瑞本身雖然管線也還不錯，但是其最大的優勢還是在銷售端。全國三萬家醫院全部到達。每年的銷售額近300億元。如果恒瑞并購一些產品力強，后續管線優秀，本身銷售能力又比較弱的企業，對并購雙方都是不錯的補充。這樣的企業有很多，比如康方生物，亞盛醫藥，拳頭產品國內都已經獲批，但是銷售還差強人意。”

但類似的觀點都會被直接反擊。

“亞盛、康方這種就別想了，實力不夠，根本買不起，基石藥業，加科思這種小市值的還可以。”

“亞盛、康方和恒瑞的市值會逐漸靠攏，前兩者上漲，后者下跌。”

孫飄揚在恒瑞完成兩地上市之后，并沒有表現得過于興奮。正如恒瑞官方所說，這是“新起點”，對于當下的他來說，別想著如何保住“王冠”，多想想辦法，趕緊去“證明”自己。