出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

近期，美債收益率再次飆升，30年期美債收益率突破5%，10年期美債收益率突破4.6%。這波飆升背后，可謂“內(nèi)外夾擊”。

首先，是信用評(píng)級(jí)的“警鐘”。5月15日，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪（Moody's）將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1，理由是聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模和利息支付比例持續(xù)攀升，財(cái)政狀況令人憂(yōu)心；

接著是5月22日，由共和黨主導(dǎo)的眾議院以微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)了被稱(chēng)為“美麗大法案”的財(cái)政議案。名字雖然動(dòng)聽(tīng)，但代價(jià)不菲——根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的測(cè)算，這項(xiàng)法案預(yù)計(jì)將在未來(lái)十年新增約4萬(wàn)億美元聯(lián)邦債務(wù)，無(wú)疑讓市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)再度升級(jí)。

更意想不到的“助攻”來(lái)自海外——高盛最新報(bào)告指出，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率的“崩盤(pán)式”上漲，成為推高美債收益率的“幕后黑手”之一。

問(wèn)題來(lái)了，日債為何會(huì)“崩盤(pán)”？又是如何“拖累”美債的？

日債為何會(huì)爆發(fā)危機(jī)？

除了美債收益率一路走高，日債收益率也在飆升，如日本40年期國(guó)債收益率最高至3.7%，創(chuàng)下歷史新高。

大家都知道，國(guó)債價(jià)格和收益率是呈反向關(guān)系的，現(xiàn)在日債收益率大漲，意味著日債價(jià)格下跌，背后反映的是供給過(guò)剩，沒(méi)多少資金愿意繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)日債，甚至可能出現(xiàn)拋售行為。

5月20日，日本新發(fā)20年期日本國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果慘淡，投標(biāo)倍數(shù)僅為2.5倍，是自2012年以來(lái)的最低水平。投標(biāo)倍數(shù)越高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該期國(guó)債需求旺盛，投資者愿意積極認(rèn)購(gòu)，反之就是需求萎靡；更糟糕的是，尾差（即平均價(jià)格與最低接受價(jià)格之間的差距）飆升至1.14，為1987年以來(lái)最高水平。尾差大說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)國(guó)債價(jià)格的認(rèn)同存在很大分歧，需求明顯低迷。

起因何在？

5月19日，日本首相石破茂公開(kāi)表示，日本財(cái)政狀況“比希臘還糟糕”。數(shù)據(jù)顯示，日本債務(wù)/GDP比率已超250%，遠(yuǎn)高于希臘債務(wù)危機(jī)時(shí)的180%。

外圍進(jìn)一步催化了市場(chǎng)情緒——市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)在這場(chǎng)關(guān)稅談判中日元可能面臨被動(dòng)升值，也就是日元有可能會(huì)繼續(xù)加息。

顯然，日債危機(jī)是在最近一周“表面爆發(fā)”的，但其風(fēng)險(xiǎn)積累早在2024年就已逐步顯現(xiàn)。

自2024年8月以來(lái)，作為日債最大買(mǎi)家（日本央行目前持有日本國(guó)債市場(chǎng)52%的份額，是日本國(guó)債最大的買(mǎi)家）的日本央行一直在逐步減少日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)額，并計(jì)劃到2026年1月至3月將購(gòu)買(mǎi)額降至每月3萬(wàn)億日元左右。

日本央行之所以開(kāi)始縮減日債，根本原因在于其多年超寬松政策所帶來(lái)的副作用逐步顯現(xiàn)——核心通脹率已超過(guò)3%，明顯高于日本央行設(shè)定的2%目標(biāo)，這一通脹壓力促使日本央行的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變。2024年3月，日本央行正式宣布結(jié)束長(zhǎng)達(dá)八年的負(fù)利率政策，將政策利率上調(diào)至0%至0.1%區(qū)間；2024年7月和2025年1月，日本央行再次加息，最終將政策利率上調(diào)至0.5%。

在日債市場(chǎng)上，除了日本央行之外，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等本土大型機(jī)構(gòu)一直是最重要的買(mǎi)方力量，尤其在超長(zhǎng)期國(guó)債（如30年、40年期）領(lǐng)域。但隨著利率持續(xù)上升，這些機(jī)構(gòu)的購(gòu)債意愿明顯減弱，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了被稱(chēng)為“買(mǎi)方罷工”的現(xiàn)象。

2025年，雖然有金融監(jiān)管政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司增持超長(zhǎng)期國(guó)債，以滿(mǎn)足久期匹配和資本監(jiān)管要求，但實(shí)際效果有限。多數(shù)險(xiǎn)資和養(yǎng)老金在完成基本配置后，因擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步虧損，選擇觀望或調(diào)整久期策略，買(mǎi)債熱情明顯退潮。這種局面就導(dǎo)致日本長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債的需求下降，市場(chǎng)供需失衡加劇，日債收益率大幅上行。

日債崩盤(pán)如何影響美債？

一方面，日本是全球第二大債市，又是美債最大的海外持有國(guó)——截至2025年3月，日本持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模為1.1308萬(wàn)億美元。日本國(guó)債市場(chǎng)若出現(xiàn)危機(jī)，日本政府和金融機(jī)構(gòu)（如銀行、壽險(xiǎn)、養(yǎng)老基金）可能會(huì)被迫大規(guī)模買(mǎi)入本國(guó)國(guó)債。為了籌集資金，這些機(jī)構(gòu)很可能會(huì)拋售手中的美債等海外資產(chǎn)，直接對(duì)美債市場(chǎng)造成拋壓，推高美債收益率；

另一方面，日債收益率的飆升，推動(dòng)了全球長(zhǎng)期國(guó)債的“期限溢價(jià)”，即投資者要求更高回報(bào)以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。假如你是一個(gè)全球投資者，看到日本國(guó)債市場(chǎng)大幅下跌，你可能會(huì)擔(dān)心其他國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債也有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)，于是你買(mǎi)長(zhǎng)期債券的時(shí)候就會(huì)要求更高的回報(bào)，這樣一來(lái)，美國(guó)等其他國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債收益率也會(huì)被“帶高”。

除此之外，日本一直因超低利率成為全球套息交易的“資金來(lái)源地”——投資者借入低息日元，投向美國(guó)等高收益市場(chǎng)以賺取利差。一旦日本利率迅速上升，這種套利空間將大幅收窄甚至消失，部分投資者可能選擇撤回資金，回流日本本土，這就導(dǎo)致美歐市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊，資金面壓力加大。

可以說(shuō)，日債危機(jī)不僅僅是日本的風(fēng)險(xiǎn)，也是全球債市，尤其是美債市場(chǎng)的“外部擾動(dòng)因子”。

那么，日債危機(jī)能否得到解除呢？

短期來(lái)看，日債市場(chǎng)可能會(huì)有反彈。例如，日本政府可能會(huì)“指導(dǎo)”國(guó)有機(jī)構(gòu)（如日本郵政、政府養(yǎng)老投資基金GPIF等）大規(guī)模買(mǎi)入本國(guó)國(guó)債，來(lái)平抑市場(chǎng)動(dòng)蕩。

理論上，國(guó)債具備避險(xiǎn)屬性，在降息預(yù)期增強(qiáng)時(shí)更具吸引力。但當(dāng)前日本基準(zhǔn)利率僅為0.5%，降息空間有限，即貨幣政策支持能力受限。

從長(zhǎng)期視角看，若日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，政府財(cái)政收入增加，債務(wù)可持續(xù)性增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債違約的擔(dān)憂(yōu)可能會(huì)減輕，投資者也更愿意持有國(guó)債。但現(xiàn)實(shí)中，日本正面臨財(cái)政惡化和通脹壓力的雙重挑戰(zhàn)，日債“徹底反轉(zhuǎn)”前景依舊不明朗。

對(duì)于通過(guò)QDII基金或相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品（境內(nèi)賬戶(hù)+人民幣）布局美債的投資者而言，這種日債引發(fā)的“外部拖累”值得高度謹(jǐn)慎。

投資美債的幾個(gè)“雷區(qū)”

作為普通投資者，我們投資美債通常有兩種方式。一種是通過(guò)境外券商或銀行直接購(gòu)買(mǎi)美債（境外賬戶(hù)+美元）。例如，北京銀行的美元日日開(kāi)賬戶(hù)，年化利率超過(guò)4%。但需要注意的是，當(dāng)我們將美元兌換成人民幣時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大約0.5%的兌換成本。如果你還要將人民幣兌換為美元時(shí)，又會(huì)有另外0.5%的兌換費(fèi)用。也就是說(shuō)，換匯成本大約為1%，這部分成本幾乎是固定的。

實(shí)際上我們最需要關(guān)注的是匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。最佳做法是，在人民幣升值（如美元兌人民幣匯率低于7.2）時(shí)兌現(xiàn)美元，在人民幣貶值（如美元兌人民幣匯率高于7.35）時(shí)兌換人民幣。如果我們?cè)诿涝獌度嗣駧艆R率為7.4時(shí)兌換美元，而現(xiàn)在匯率已降至7.17（截至5月26日），那么就會(huì)面臨約3%的匯率損失。再加上前面提到的換匯成本，最后美債的利差就會(huì)被完全“抹平”，甚至可能會(huì)出現(xiàn)虧損。

如何看待接下來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)？

市場(chǎng)總有一種聲音認(rèn)為我們會(huì)通過(guò)貶值來(lái)緩解出口壓力，但實(shí)際上匯率貶值并不總能刺激出口，升值也不一定會(huì)影響出口，因?yàn)橹袊?guó)是“雙向依賴(lài)”的貿(mào)易模式——中國(guó)不僅是全球最大的出口國(guó)之一，也是重要的進(jìn)口國(guó)。換句話(huà)說(shuō)，人民幣升值雖然可能讓中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上看起來(lái)更貴，但也意味著進(jìn)口原材料和能源的成本下降，反而能夠壓縮出口商品的生產(chǎn)成本。

在此前妙投的專(zhuān)欄《人民幣壓不住了？》中也提到，美元兌人民幣匯率短期內(nèi)大概率將在7.1至7.3區(qū)間內(nèi)震蕩，除非出現(xiàn)突發(fā)性的外部沖擊事件——例如大規(guī)模貿(mào)易摩擦（如征收高額關(guān)稅）或地緣政治局勢(shì)急劇惡化——人民幣才有可能出現(xiàn)一定幅度的貶值。但即便如此，在政策工具與管理框架存在的前提下，人民幣匯率突破7.5的可能性依然較小。

第二種方式是通過(guò)QDII基金或相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品（境內(nèi)賬戶(hù)+人民幣）投資美債，這種方式不涉及外匯兌換，因此無(wú)需擔(dān)心匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有匯兌成本。但近期美債市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的下跌，我們的美債基金自然也會(huì)受到明顯的影響。

短期來(lái)看，長(zhǎng)期美債的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。無(wú)論是穆迪下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)、6月到期的6萬(wàn)億美債，還是日債崩盤(pán)對(duì)市場(chǎng)的“拖累”，都使得美債的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。接下來(lái)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注10年期和30年期美債的拍賣(mài)情況（通常每月各進(jìn)行一次），以此判斷市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美債的實(shí)際需求。

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本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4398235.html?f=wyxwapp