太盟與萬達：白衣騎士還是狩獵者

王健林再一次被推上風口浪尖。2025年5月，隨著國家市場監管總局一紙批復，萬達將旗下48座核心廣場以500億元的價格拋售給騰訊、京東、太盟等資本聯合體。這場看似尋常的資產交易，實則是中國商業地產權力重構的縮影——舊時代的“造城者”在債務中掙扎，新時代的“收割者”在廢墟上布局，而所有人都在等待一場未知的終局。

萬達的“斷臂求生”：債務高壓下的無奈之舉

此次交易的核心，是萬達集團精心培育多年的48座成熟運營的萬達廣場。這些商業綜合體如同鑲嵌在中國一二線城市版圖上的明珠，如北京、上海、廣州、成都、武漢等地，均占據著戰略性的核心商圈，擁有龐大且穩定的客流。年客流量超60億人次，貢獻了萬達商管23%的租金收入。

這筆交易并非孤立事件，而是萬達集團持續進行大規模資產出售計劃的一部分。自2023年以來，萬達已轉讓了超過30座萬達廣場的項目權益，部分信息源甚至指出，在過去兩年中，萬達出售的廣場數量超過83家。除了核心的商業地產項目外，萬達的出售清單還包括其酒店管理業務、一家英國豪華游艇制造商的股份，以及位于上海外灘的旗艦酒店等多元化資產。

光鮮的數據，優質的資產，這背后是王健林不得不咽下的苦果：截至2024年9月，萬達商管有39億元人民幣的短期借款和高達400億元人民幣的一年內到期長期借款，而其可動用的現金僅為151億元人民幣。更致命的是，珠海萬達商管四次IPO折戟，觸發了與太盟等投資方的對賭協議，中東資本600億元的注資雖暫緩危機，卻讓王健林付出了60%股權讓渡的代價，而股權凍結的陰云至今未散。

同時，由于未能按時履行對債權人的義務，萬達集團旗下部分資產也相繼遭到法院凍結。其中包括北京萬達文化產業集團有限公司80億元人民幣的股權以及大連萬達商業管理集團股份有限公司20億元人民幣的股權被凍結。據報道，萬達集團面臨的累計被執行總額已攀升至75.45億元人民幣。

多年以后，當王健林回想起自己焦頭爛額，斷腕求生的這段日子，不知道會不會后悔自己在2016年從港股退市的決定。2014年，王健林以288億港元將萬達商業推向港股，卻因估值低迷（市盈率僅5-6倍，遠低于A股同行）憤而退市，試圖回A股謀求更高溢價。退市后，萬達開啟了自己的“輕資產轉型”，接連賣出酒店，文旅項目等大量優質核心資產。

王健林說：“實際上萬達只是賣了該賣的，留下了該留的。”留下的核心資產，其實就是在2017年年底已經開業的235個萬達廣場。如今這些資產也已經不再核心，“資本持有+萬達管理”的輕資產道路上一去不回。

然而，值得注意的是，盡管萬達保留了運營角色，但其對整個商業管理平臺的絕對控制權已有所削弱。隨著太盟等外部資本的進入，例如在新成立的大連新達盟商業管理有限公司中，萬達商管的持股比例降至40%。

這表明，為了換取財務上的喘息空間，萬達在一定程度上犧牲了對部分核心商業管理平臺的控制權。這是一種典型的以股權換生存的策略，雖然保留了品牌的運營實體，但其背后所有權結構和戰略主導權已發生深刻變化。控制權從60%縮水至40%，昔日“城市中心”締造者徹底退守為資本方的“物業管家”。

此外，48家萬達廣場作價500億元人民幣，平均每家廣場的估值略超10億元人民幣。考慮到這些資產的多樣性以及萬達作為困境賣家的身份，這一價格水平可能反映了中國商業地產，特別是來自高負債開發商的資產，在當前市場環境下面臨的估值壓力。

而這，恰恰是收購主導者太盟（PAG）最想看到的情況。

亞洲小黑石：禿鷲資本的精準狩獵術

太平洋聯盟投資集團（PAG）是一家專注于亞太區的領先的私市股權投資公司，其業務板塊涵蓋私市股權、不動產以及信貸和市場類投資。憑借其在不動產領域的深厚積累，太盟在中國房地產市場，特別是在市場調整和流動性趨緊的周期中，展現了其精準的抄底能力。

太盟傾向于選擇那些地理位置優越、具有長期增長潛力，但因短期因素（如所有者債務危機、市場流動性枯竭）而價值受損的資產。例如，其投資的多個項目均位于北京、上海等一線城市的核心地段。即使是萬達集團這樣的巨頭，在面臨困境時，其核心商業資產也成為太盟的目標。

另外，那些因宏觀經濟調整、行業政策變化（如針對房地產開發商的“三道紅線”去杠桿政策）或資本市場動蕩所創造的投資窗口期，往往導致資產被錯誤定價，為具備資本實力和專業能力的投資者提供了入場機會。在太盟眼里，萬達更是典型的被政策挫傷的例子。

與純粹的財務投資者不同，太盟的“抄底”往往伴隨著深度的投后管理和價值提升計劃。這可能包括對物業進行翻新改造、改善運營效率、解決法律糾紛或進行財務重組，從而在根本上提升資產的內在價值和現金流能力，最終實現增值退出。其在韓國首爾收購并成功改造一棟辦公樓的案例，通過全面翻新使凈面積增長27%、營業收入凈額增長109%，最終實現2.3倍回報和37%的毛內部收益率。

太盟的“抄底”并非簡單的低買高賣，而是基于對資產進行實質性改善的信心和能力。太盟在其官方網站上也強調，其在日本、中國、澳大利亞和韓國建立了本土化的專業資產管理團隊，以全面釋放投資物業組合的潛力。

太盟也是精湛的杠桿大師，在復雜的交易中，太盟常常選擇與本土實力企業或其他國際機構投資者聯手。本次就非常明顯，在收購萬達旗下48家購物中心的交易中，太盟與騰訊、京東、陽光人壽等組建了多元化的財團。在融資結構上，太盟計劃出資約50億元人民幣認購基金的次級份額，承擔主要風險并博取超額收益；約300億元人民幣將來自銀行貸款，其余150億元人民幣則通過夾層融資募集。

我們看到，本次收購經過了反壟斷局的無條件執行許可，如此多元化的資本來源自然功不可沒。京東與騰訊都是萬達“老客戶”，也都對線下場景的拓寬躍躍欲試，而人壽等險資也有強烈的保值與抗周期需求。此次交易中，國有大行組成的銀團提供了300億元的貸款授信，人壽背后也很可能是國資擔保。可見太盟對資本結構把握之精妙。

這些原則的綜合運用，使得太盟能夠在中國復雜多變的房地產市場中，系統性地發掘并執行“抄底”交易。其被稱為“亞洲小黑石”，不僅因為黑石集團曾是其股東之一，更在于其投資策略與黑石集團在全球范圍內處理困境資產和復雜重組的風格有相似之處。兩者都以在市場承壓時果斷出手、通過深度本土化介入實現資產價值重估和提升而聞名。

太盟投資集團聯合創始人兼執行董事長單偉建的公開言論，為理解太盟的投資邏輯，特別是其在中國的“抄底”策略，提供了重要參考。聯合創始人單偉建畢業于伯克利，師從美財長耶倫。其履歷貫穿世行、TPG資本，主導過韓國第一銀行并購等經典案例。2010年創立太盟后，他將“黑石模式”植入亞太市場：管理資產超500億美元，不動產基金年化回報率達25%。

單偉建多次強調中國內需市場的巨大潛力，并傾向于投資那些擁有高準入門檻和核心競爭力的企業，即使這些企業暫時面臨困境。這一理念同樣適用于房地產領域，即便是“抄底”，目標也應是那些具有長期價值的優質資產。

他對市場周期和政策影響有著深刻洞察。他曾指出，一些政策失誤可能無意中制造出巨大的地產危機，同時也為有準備的投資者帶來機會。例如，他認為中美貿易戰長期來看可能促使中國更加依賴國內消費，從而為相關領域的投資帶來機遇。在談及中國房地產市場時，他曾呼吁全面取消限購政策以提振市場。這些觀點反映了太盟在進行逆周期投資決策時，對宏觀環境和政策走向的審慎評估。

單偉建也表達了對中國經濟刺激措施和政策空間的看法，認為中國相比其他許多國家擁有更大的政策調整余地，這為市場信心的恢復和經濟的企穩提供了基礎。這種對宏觀經濟的信心，結合對具體資產價值的判斷，共同支撐了太盟在市場低谷期進行大規模投資的決策。

太盟與萬達：白衣騎士還是狩獵者

太盟對萬達商業版圖的滲透，如同一場精心策劃的資本大戲，分三步逐步深化：

初步試水與IPO對賭（2021年）：太盟首次大規模介入是在2021年，當時萬達亟需資金緩解流動性壓力。太盟領投了對萬達旗下輕資產商管平臺——珠海萬達商業管理集團（“珠海商管”）的戰略投資，總融資額約60億美元，其中太盟出資約28億美元（約合人民幣180億元）。這筆交易并非沒有代價，其中附帶了嚴苛的對賭條款：若珠海商管未能在2023年12月31日前成功在香港IPO，萬達需以投資成本加上每年8%的內部收益率回購股份。這為后續的資本運作埋下了伏筆。

重組控股與掌控運營平臺（2023-2024年）：隨著珠海商管IPO的希望逐漸渺茫，對賭協議如達摩克利斯之劍懸在萬達頭頂。為避免災難性的回購支付，2023年12月，萬達與太盟等投資者達成了一項新的里程碑式協議。太盟牽頭，聯合中信資本、Ares Management、阿布扎比投資局（ADIA）及穆巴達拉投資公司（Mubadala）等國內外頂級投資機構，將原投資款項及新增資金共計約600億元人民幣（約合83億美元）注入新成立的控股公司——大連新達盟商業管理有限公司（“新達盟”）。交易于2024年3月完成，太盟及其財團合計持有新達盟60%的股權，萬達方持股降至40%。這意味著，萬達失去了對其核心商業運營平臺的絕對控制權，而太盟則一躍成為全球最大購物中心管理公司的控股股東。太盟合伙人兼私募股權聯席主管黃德煒對此表示，此舉將“促進新達盟從其前母公司獨立的治理，為其管理層提供更好的激勵，并支持新達盟持續的運營改進”。

鯨吞實體資產與全面接盤（2025年）：在掌控了運營平臺之后，太盟并未停下擴張的腳步。2025年5月，市場監管總局的批準公告及多方報道證實，太盟正主導一個更為龐大的財團，計劃斥資約500億元人民幣整體收購萬達集團旗下位于全國一二線核心城市的48家萬達廣場的100%股權。該財團陣容鼎盛，除了太盟，還包括了萬達和太盟的“老朋友”——騰訊控股、京東旗下的潘達商業管理，以及陽光人壽、泰康人壽等險資巨頭。交易完成后，萬達商管將繼續負責這些廣場的日常運營，但其角色已從“業主”轉變為“職業經理人”，資產所有權將徹底易主。

當然，這本質上也是雙贏的局面，萬達在交易完成后繼續負責物業的日常運營管理，這對投資者而言是一個顯著優勢。這意味著太盟等資本方獲得了擁有成熟管理團隊和穩定現金流的資產，降低了投后管理的復雜性和風險。萬達則在回籠資金的同時，依然保留了對相關萬達廣場的日常運營管理權。這使得萬達能夠在減輕資產負債表壓力的同時，繼續通過其成熟的品牌和運營經驗獲取管理費收入，維持一定的市場影響力，是其輕資產戰略的重大進展。

萬達沉浮：被收割是否是命運

萬達與太盟的資本大戲尚未落幕。它既是特定經濟周期下企業命運沉浮的真實寫照，也是國際資本在中國市場尋找特殊機遇的生動案例。這場圍繞數百家購物中心、牽動千億資金的復雜博弈，不僅重塑了一家巨頭的命運，也為觀察中國經濟的結構調整和資本市場的未來走向，提供了一個極具價值的分析樣本。

太盟作為私募股權基金，其最終的退出策略（例如推動新達盟在新的股權結構下重新IPO，或將資產包出售給長期投資者）以及實際投資回報率（市場消息稱48個廣場交易的年化回報率預計在6%-8%之間），將是衡量這筆世紀大交易成功與否的關鍵。

對于萬達，早早高調宣布輕資產轉型的先行者，在把家財賣盡后，不再直接投資持有物業，而是專注于選址、項目設計、工程管理、招商和物業管理等環節的咨詢管理公司，能否在沒有護城河的情況下沖出重圍，通過輸出品牌和管理來獲取服務費和收入分成。

這要求萬達（或更準確地說，是新達盟的管理層）真正從“開發商思維”轉向“服務商思維”。這條路依然漫長，其最終能否成功塑造一個更穩健、更可持續的商業帝國，尚待時間的檢驗