趙偉屠強 賈東旭 侯倩楠 （趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

沉星月啟：產業“蛻變”vs政策“革新”。

轉型進入“新階段”，面臨的“新問題”。2022年以來，轉型進入“新階段”，以地產為代表的傳統鏈條對經濟的貢獻出現趨勢性下行，經濟指標表現分化的同時，產業“冰火兩重天”的情況常見。轉型“新階段”，壓力更集中在終端需求，導致PPI承壓的同時CPI表現更弱，產能過剩領域轉至中下游；更多供給轉向海外的過程中，外貿板塊內卷更甚。

轉型新階段，傳統政策框架有效性下降，政策“革新”全面啟動。居、企業和地方政府在經歷報表沖擊的同時，不同主體間互相影響、修復過程慢于過往周期。傳統宏觀調控手段的傳導機制異化，政策“革新”必要性上升。2024年9月底以來，政策框架全面優化啟動；總量政策空間打開、結構性政策的針對性增強，新階段的“供給側改革”呼之欲出。

產業“蛻變”已成“星火燎原”之勢，居民信心筑底現象已現。歷經十余年，新動能占比已“初具規模”，高技術產業在工業中占比達16.3%，漸成星火燎原之勢；近兩年悅己消費、體驗消費等新消費形式不斷涌出。2025年以來，節假日居民出行意愿等指標，則顯示居民短周期信心的“筑底”已經出現，長期偏好向服務轉型的階段也在臨近。

變寓新機：外部沖擊，是轉型的“加速劑”。

關稅1.0時期，產業升級全面提速。關稅1.0階段，汽車、手機為代表的很多行業，經歷了從前期“進口組裝”為主轉向核心部件和技術自主可控、國貨崛起、走向全球的過程。這一過程中，低附加值行業出口占比明顯下降、高附加值占比上升；一般貿易順差占比顯著上升、加工貿易順差占比顯著下降；對美出口占比下降、對非美經濟體上升。

關稅2.0，產業突圍加速兌現，關稅與轉型方向并不沖突。關稅2.0對中國沖擊最直接的產業，恰恰是一些低附加值消費品為主。類似行業恰恰也是近些年來“內卷”最嚴重的行業代表，數據上表現為固定資產周轉率由3以上大幅下滑至2.5，規模以下從業人員占比明顯上升、“低毛利”等；換言之，關稅戰對中國產業結構的影響，與轉型方向并不沖突。

高附加值行業普遍具有“難替代性”，高關稅帶來的影響可控。視角一：供應鏈難脫鉤的行業，如機械設備、橡膠塑料、電氣設備、礦物金屬制品等；視角二：其他競爭國的競爭力相對有限，難與中國間接“脫鉤”的行業。如機械設備、電氣設備、消費電子等；視角三：加價倍率高的行業，譬如汽車、消費電子等。上述行業對美出口規模總占比已達47%。

乘變破局：關注“反內卷”與“服務業”開放。

政策“革新”：生產注重高附加值，需求強調以人為本。轉型新階段的政策框架，2024年底已現雛形，更注重高質量發展，更聚焦：高水平開放、“雙循環”互促、自主創新驅動、供需“再平衡”、長期可持續等，手段上更兼顧 “長短期”，著力點逐步從“投資驅動”轉向“以人為本”。2025年下半年關注“反內卷”、“服務業”等關鍵詞。

“反內卷”或是轉型新階段的“供給側結構性改革”，站位更高、涉及面更廣、協同性更強。本輪“反內卷”的三個特點：1、站位更高，2024 年底以來政府與業界對 “反內卷” 的重視程度持續提升；2、覆蓋面廣，地方政府、企業、居民低效內卷的范疇，都可能納入政策考慮的范疇；3、協同性更強，更突出政策與市場機制配合，更注重區域治理。

服務業可消納轉型過程中的結構性就業壓力，且存在嚴重供給不足，加大服務業支持力度或將是經濟破局的重要切入點。服務業已是最大的就業吸納方向，但近幾年供給不足、供需匹配問題等較為突出，生活性服務業尤甚。未來政策或聚焦于服務業對外、對內開放，通過增加優質供給、消納結構性就業壓力，同時加大支持力度、釋放需求潛力。

綜合考慮以上邏輯，2025年下半年，支撐經濟運行的主要宏觀指標結構上或迎來“強弱轉換”。伴隨“搶出口”與設備自然更新周期結束、“反內卷”政策的加碼，前期表現強勁的制造業，下半年或面臨一定下行壓力。前期表現較弱的服務業投資和消費，上半年已出現積極改善。下半年政策有望進一步加碼，服務業修復有望適度對沖制造業壓力。

風險提示

貿易形勢超預期變化，政策應對模式不確定性，政策傳導機制不確定性。

報告正文

1. 沉星月啟：產業“蛻變”vs政策“革新”

2022年起，經濟轉型進入“新階段”，以地產的經濟貢獻趨勢下行為表征；2024年底，適應于新階段的政策“革新”全面啟動，自此一輪波瀾壯闊的大故事揭開序幕。

1.1 轉型“新階段”，面臨的“新問題”

2022年以來，轉型進入“新階段”，以地產為代表的傳統鏈條對經濟的貢獻出現趨勢性下行，經濟指標表現分化的同時，產業“冰火兩重天”的情況常見。經濟運行“去地產化”的特征非常明顯，地產基建相關的行業增加值增速由4%下降至2%以下、甚至一度負增長；而非地產基建相關行業增速保持在5%~6%的較高區間。轉型初期遇到過類似情形，2011年前后開始，傳統行業投資增速出現趨勢性下行，帶動投資增速乃至經濟增速的持續下行，直至2015年相關行業投資增速普遍回落至負增長時方才穩住，經濟自2016年開始進入相對平穩的窄幅震蕩狀態。

轉型“新階段”，壓力更集中聚焦在終端需求，進而導致PPI承壓的同時CPI表現更弱，產能過剩領域轉至中下游；更多供給轉向海外的過程中，外貿板塊內卷更甚。2011-2015年間，傳統行業投資增速趨勢下移時，中上游產能過剩問題凸顯；轉型新階段，地產相應鏈條對終端需求的影響更直接，加之部分行業前期投資過度，導致產能過剩板塊轉移至中下游主導。2025年中游（73.6%）、下游（73.5%）產能利用率趨勢性低于上游（79%），相應導致PPI與CPI持續低于市場預期；外需板塊內卷更甚，固定資產周轉率大幅下降至2.5左右，明顯低于2017年前3以上的水平。

轉型新階段，報表沖擊對居民、企業和地方政府的行為和信心都產生了較為直接的影響，不同主體間互相影響、修復過程慢于過往周期。住房在居民資產中占比近六成，近年房價回調對居民資產負債表沖擊較大。截至2025年4月，一線、二線、三線城市房價指數已分別較高點回落10.0、16.5、18.7pct，其中二線、三線城市房價已降至2017年水平。企業營收也受到沖擊，以上市公司計，2022年以來，營收增速由10%以上水平持續下行至負增長。土地財政規模持續收縮壓制地方政府騰挪空間，令近幾年財政廣義支出（一般公共預算和政府性基金預算）預算完成度持續在95.0%左右。

地產銷售對“利率”脫敏，導致傳統宏觀調控手段的傳導機制“異化”，進而使得固有政策框架的有效性下降、政策“革新”的必要性上升。2021年之前，地產銷售通常滯后降息操作1個季度左右開始走強；2021年以來，平均住房貸款利率由5.4%降至3.1%的歷史低位，地產銷售卻持續大幅負增長（2024年同比-12.9%）。拆解來看，現房銷售增速（一手現房+二手房）已沖高至40%左右，與利率關系依然穩定；期房銷售持續大幅負增長，與房企竣工風險有關（按時竣工率在40%以下）。地產鏈條對利率的“脫敏”導致貨幣政策傳導效果下降、廣義財政收支螺旋式回落（具體可參照《走出“低谷”——2025 年宏觀展望》專題）。

1.2 政策“革新”vs產業“蛻變”

2024年9月底以來，政策框架全面優化啟動；總量政策的空間打開、結構性政策的針對性增強，轉型新階段的“供給側結構性改革”呼之欲出。2024年，12月政治局會議首提“加強超常規逆周期調節”，2025年赤字率首次突破3%達到4%等，并明確表態“預留了充足的儲備工具和政策空間”。新一輪大規模化債全面啟動，更強調“在發展中化債”；截止6月初，特殊再融資債發行規模已超1.6萬億。《保障中小企業款項支付條例》于2025年6月1日起正式施行，著重清理企業賬款問題。2025年兩會強調“綜合整治‘內卷式’競爭”等，新階段的“供給側改革”思路逐步成型。

歷經十余年的經濟結構轉型升級，產業“蛻變”已成現實，截至當下，新動能占比已“初具規模”，漸成星火燎原之勢。十余年來，高技術行業增加值占比持續提升，2024年已達到16.3%；市場關注度較高的數字經濟，近三年數字中國發展指數保持10%以上的穩步增長，2024年數字經濟核心產業增加值占GDP比例達到10%左右，已接近地產產業鏈占GDP比重（14%）。政策對高技術產業的支持力度也在加大，2023年以來，高新技術行業中長期貸款增速（28.1%）持續高于整體中長期貸款增速（11.1%）。

經過幾年快速調整之后，2025年居民出行意愿明顯抬升、新消費火熱、服務消費供需兩旺，微觀信心“筑底”的跡象已現。國際經驗顯示，人均GDP達到1萬美元左右之后，商品消費的彈性空間變小、服務業消費的空間打開，通常服務業占總消費比重每年提升約0.6%左右。中老年恰是服務消費傾向較高的群體，根據代際規律未來10年生活性服務業的主需求群體規模會小幅上行，年均增幅約0.3%；服務消費是一片“藍海”，近兩年悅己消費、體驗消費等新消費形勢不斷涌出即是體現。2025年以來，節假日居民出行意愿等指標，則顯示居民短周期信心的“筑底”已經出現。

2. 變寓新機：外部沖擊，是轉型的“加速劑”

“百年未有之大變局”下，外部不確定性始終困擾著資本市場；事實上外部沖擊從不是我國轉型能否成功的決定因素。特朗普1.0時代，外部沖擊加速了國內相關產業的突破，2.0時代仍將如此；2025年，“反內卷”與“再平衡”將成為關鍵詞。

2.1 關稅1.0時期，產業升級全面提速

關稅1.0加快了國內產業升級的速度，汽車和手機行業是最具代表性的體現之一。汽車產業從2021年前的“進口組裝”模式為主，轉變為國內零部件廠商替代、整車出口。手機也在演繹同樣的邏輯，關稅1.0下蘋果手機代工廠向新興經濟體轉移，隨之看到的并不是手機產業的沒落或貿易順差的縮窄，相反國貨品牌的崛起，讓中國手機對一帶一路經濟體出口占比中，加工貿易占比從80%以上下降至50%左右，一般貿易出口占比抬升至接近50%；出口韌性的同時進口下降，帶動順差的提升。

類似汽車和手機的案例在很多領域發生，帶動貿易結構中，低附加值行業占比明顯下降、高附加值占比上升，一般貿易順差占比顯著上升、加工貿易順差占比下降。2025年前4月，紡織服裝、家具、玩具等低附加值消費品，出口金額占比從2017年的15.5%、3.9%和2.4%分別下降至10.4%、3.3%和2.0%；新三樣、機械設備及零件、半導體器件等高附加值中間品、資本品，出口金額占比分別從2017年的1.3%、8.1%和3.7%增長至7.3%、10.0%和5.4%。順差結構中，加工貿易順差占比下降至10.4%，一般貿易順差占比提升至73.1%。

出口的區域結構也出現了明顯優化，對美出口占比明顯下降，對一帶一路經濟體出口占比則顯著提升。自2018年貿易摩擦以來，中國對美出口占比由19.1%下降至2025年前4月的14.2%，但對非美經濟體出口占比逐步提升，對“一帶一路”國家出口占比由28.4%提高至36.6%。一帶一路經濟體對話貿易依賴度近幾年明顯抬升，中東（沙特25%）、東盟（越南38%，泰國27%，印尼32%）等均在加大對華進口力度，拉美、非洲也出現類似現象；非美發達經濟體也并未降低對中國的依賴度，日本對華依賴度保持在20%以上，歐元區對華依賴度也穩定在8.6%。

美拉攏其他經濟體一致性針對中國，不具有經濟性、可能性不大。近些年來，中國不止產業結構與貿易結構發生了翻天覆地的變化，作為全球第二大市場對全球經濟的影響是全方位的。2024年，美國總進口額3.4萬億美元、排第一，中國大陸2.6萬億美元、緊隨其后，遠超第三名德國的1.4萬億美元、第四名日本的0.7萬億美元。絕大部分后發經濟體對中國出口規模大于對美，且從中國進口的商品中以資本品、中間品為主，換而言之，與中國加強貿易往來會更有利于本國工業化進程。對于幾乎所有非美經濟體而言，與中國一并維護固有多邊共識才更有利于長期發展。

2.2 關稅2.0時期，產業突圍加速兌現

關稅2.0，對中國沖擊最直接的產業，恰恰是一些低附加值消費品為主。綜合考慮多個維度，我們以最終對美出口的營收占比，作為行業“含美量”的刻畫。文教體工娛用品、家具、紡織業、皮革制品、計算機電子通信、紡織服裝等低附加值行業，含美量較高，均在15%以上，更容易受到關稅2.0影響；交運、汽車、專用設備、醫藥等高附加值行業，含美量均在5%以內，受關稅戰影響相對有限。

類似低附加值消費品，恰恰也是近些年來“內卷”最嚴重的行業代表；換而言之，關稅戰對中國產業結構的影響，與轉型方向并不沖突。如前所述，轉型“新階段”終端需求壓力呈現過程中，部分行業選擇成本“內卷”、需求“出海”，使得內卷最嚴重的行業集中體現在部分低附加值的外貿主導行業，大多是關稅2.0受沖擊較為直接的行業。細分行業看，家具、紡織服裝、皮革、計算機通信電子設備等固定資產周轉率下滑明顯；從業人員方面，外需依賴行業規模以下從業人員占比明顯上升，譬如文教體工娛制品、紡織服裝、家具等，也顯示行業集中度下降、內卷程度加深的現象。

高附加值行業普遍具有“難替代性”，高關稅帶來的影響可控，這些板塊能占到對美出口比例的50%左右，典型代表，機械設備、電氣設備、消費電子等。視角一：1.0時期關稅豁免效果顯著的行業，如機械設備、橡膠塑料、電氣設備、礦物金屬制品等；視角二：其他競爭國競爭力相對有限，如機械設備、電氣設備、消費電子等領域；視角三：加價倍率高的行業，譬如汽車、消費電子為代表的行業。通過梳理，自下而上加總各行業中“難替代性”商品，規模達對美出口的47%。（具體可參照《中國制造“難替代性”？》專題。

關稅2.0時期的出口沖擊彈性明顯小于關稅1.0時期，亦是中國出口“難替代性”在提升的佐證。關稅1.0時期，伴隨加稅稅率的上升，關稅對出口的影響彈性也同步上升，部分商品如車輛、集成電路、家具等彈性均在2倍以上，也即出口沖擊幅度是加稅幅度的2倍。2024年拜登政府加稅期間，關稅沖擊彈性已明顯下降至1倍以下。根據最新數據，關稅2.0影響下，大部分商品的關稅沖擊彈性在0.3倍以下，包括機械設備、橡膠塑料、車輛及零部件等等。不必過度高估本輪關稅沖擊。

3. 乘變破局：重點關注“反內卷”與“服務業”

轉型新階段的政策框架，更注重高質量發展，表征上更聚焦：高水平開放、“雙循環”互促、供需“再平衡”、長期可持續等，手段上則更兼顧“長短期”。2024年底，新框架已現雛形，2025年下半年重點關注“反內卷”、“服務業”等關鍵詞。

3.1 政策“革新”：生產注重高附加值，需求強調以人為本

2024年底以來，我國持續推進高水平對外，在服務業開放、周邊經貿往來等方面成效顯著。入境政策持續升級優化，有力帶動服務業出口修復。截至2024年12月，我國已與25國實現全面互免簽證，對38國試行單方面免簽、54國實施過境免簽。服務業開放扎實推進，電信、醫療等領域開放舉措相繼落地，同時通過提升外籍人員來華便利度、推動數據跨境規范流動等便利化措施，持續優化開放生態。周邊外交互訪成果豐碩，領導人出訪東南亞期間，推動與中越、中馬、中柬等分別簽署多份合作文件，全面深化多領域務實合作，為高水平對外開放注入強勁動力。

對內而言，我國正以科技創新為核心驅動，加速推進技術進步與產業突圍，構建更具競爭力的現代化產業體系。近年來，科技創新的迭代步伐持續加快，基礎研究向應用場景的轉化效率顯著提升。研發支出規模逐年攀升，為關鍵核心技術攻關提供堅實支撐。2024年我國研發經費投入達3.6萬億元，同比增長 8.3%；占GDP比重提升至2.68%，進一步逼近OECD國家平均水平（2.73%）。“杭州四小龍”等企業的迅速崛起，或并非偶然，而是我國產業發展突圍的必然結果。

新發展階段過程中，政策著力點正從“投資驅動”向“以人為本”轉型。相比過往，本輪增量政策更注重需求端修復、短期效應與長期目標的雙重平衡。如推動地方政府、企業、居民報表修復，完善社會保障體系等。2024年3月全國新一輪消費品“以舊換新”推出，7月中央財政加碼1500億元支持，9月、12月中央政治局會議及中央經濟工作會議均將“大力提振消費”置于首要位置。政策演進過程中，進一步強調居民收入增長與社會保障完善，指向擴內需并非僅為短期刺激，更是長期戰略。這在2025年預算安排亦有體現，社保就業支出、衛生健康支出等民生領域新增規模顯著提升。

當下，經濟與物價之間的聯動關系尚未進入正反饋階段，能帶來大量就業的政策方向，是當下破局的“妙招”所在，加快服務業發展即是經濟破局的重要切入點。我國投資政策或從支持制造業與基建轉向服務居民，聚焦服務業投資。國際比較顯示，2023年我國居民消費率（39.2%）顯著低于發達經濟體、人均GDP相近國家及東亞經濟體。以“投資于人”為特征的服務業投資空間廣闊，尤其在文體娛、養老等領域，政策已加速布局。2025年政府工作報告首提“擴大服務業投資”，帶動服務業投資明顯反彈，增速由24Q4負增長大幅回升至4月4.1%，其中生活性服務業投資累計增速超10%。此外，我國服務貿易占GDP比僅5.3%。擴大服務業對外開放、提高“可貿易屬性”或是后續政策重點。

3.2 下半年關注：“反內卷”vs “服務業”開放

當前的政策“革新”，可類比于轉型新階段的“供給側結構性改革”，其中“反內卷”與“服務業”是下半年值得關注的核心關鍵詞。本輪“反內卷”呈現三個顯著特點：站位更高、涉及面更廣、協同性更強。

本輪“反內卷”站位更高，2024 年底以來政府與業界對“反內卷”的重視程度持續提升。2024年中央政治局會議明確提出“防止惡性競爭”，年底進一步升級為“綜合整治‘內卷式’競爭”。2025年全國兩會期間，總書記再度強調破除地方保護與市場分割；政府工作報告首次將“綜合整治‘內卷式’競爭”納入關鍵任務，提出實施全國統一大市場建設指引、制定重點領域公平競爭合規指引、改革完善招標投標體制機制等舉措。同時，部分官媒圍繞“反內卷”話題密集發聲。

本輪“反內卷”覆蓋面更廣，地方政府、企業、居民均被納入。數據顯示，截至2025年4月，PPI已連續31個月同比負增長，工業產能利用率從2021年三季度的 77.7% 持續降至2025年一季度的75.1%。各地招商引資競爭加劇，國研中心報告指出，地方招商“內卷化”表現為四“集中”：集中相同產業、比拼政策優惠、聚焦“大項目全產業鏈”、重招商輕管理，損害全國統一大市場公平競爭秩序。居民端同樣受“內卷”影響，2023 年全體居民周均有酬勞動時間達44.7小時，較2018年增加13.9 小時；城鎮就業人員周均工作48.3小時。

本輪“反內卷”協同性更強，更突出政策與市場機制配合，更注重區域治理。從涉“內卷式”競爭行業看，多數行業民營公司占比超50%，僅煤炭開采、黑色冶煉、有色冶煉行業民營上市公司數量占比低于該水平。因此，本輪整治中，行業自律與市場機制或更受重視；或通過綠色化、智能化政策支持，淘汰落后產能、改造低效產能，實現高質量發展與市場有序競爭的雙重目標。同時，本輪“反內卷”更強調區域治理，明確將推動全國統一大市場建設、破除地方保護列為核心任務。

全方位加大服務業支持力度，或將是當前經濟破局的重要切入點；2025年下半年，“服務業”或將是值得重點關注的另一個關鍵詞。服務業已是最大的就業吸納方向，但近幾年供給不足、供需匹配問題等較為突出，生活性服務業尤甚。其中，文體娛、教育、衛生行業就業占比分別偏離歷史趨勢線6、2.8、1個百分點。相關支持政策或聚焦于加大服務業對外、對內的開放力度，增加優質供給、消納結構性就業壓力，同時加大支持力度、釋放需求潛力。

綜合考慮以上邏輯，2025年下半年，支撐經濟運行的主要宏觀指標結構上或迎來“強弱轉換”。2024年與2025年上半年表現最為強勁的是制造業，包括出口、制造業投資、工業生產等等。下半年，伴隨“搶出口”與設備自然更新周期結束、“反內卷”政策的加碼，制造業投資或面臨一定下行壓力。而前期表現較弱的服務業投資和消費，在今年上半年已出現積極改善。下半年政策有望進一步加碼，包括政策性開發性金融工具支持服務業投資，企業家信心恢復加大生活性服務業建設，服務業擴大開放提振服務業“出口”等，服務業供需格局均有望改善，適度對沖制造業壓力。

風險提示

1）貿易形勢超預期變化。特朗普2.0時代對外政策復雜多變，同時前期“搶出口”透支了過多需求。若未來貿易形勢發生超預期變化，或導致出口出現超預期波動。

2）政策應對模式不確定性。外部不確定性較大，客觀上導致我國政策應對模式也存在不同情況。此外，若房地產市場出現超預期變化，政策節奏與力度也會不同。

3）政策傳導機制不確定性。由于經濟結構出現不同以往的“大分化”，相應導致相同的政策可能傳導效果是不同的，也會影響2025年具體經濟指標的預測。