文｜斑馬消費 楊偉

當黑馬褪去光環，市場信心的動搖便如期而至。

蘇酒老二今世緣，深耕江蘇市場，借助全方位的市場運作，先后精準踩中次高端及大眾白酒市場的擴張機遇，短短幾年時間從20億跨上百億規模，成為最近10年來白酒行業最精彩的故事。

然而，去年以來，這個增長新星，也開始遭遇增速下滑的壓力。原因很直接，今世緣只有江蘇市場。

在近期的交流活動中，投資者對公司的省外擴張非常關注。活動快結束時，公司高管給出了一句意味深長的話，"一切皆因緣，萬物皆周期。"

增長危機

自3月中旬以來，今世緣股價一路跌跌不休，昨日收于40.95元/股，較年內高點累計下跌近30%，在主流白酒上市公司中跌幅居前，已經觸及年內最低點。

這與市場對今世緣（603369.SH）的業績預期直接相關。

最近幾年，今世緣與山西汾酒、古井貢酒（000596.SZ）均業績表現優異，被市場公認為白酒板塊三大增長主力。

數據顯示，2016年-2024年，今世緣營業收入年均復合增長率超過20%，在主流白酒上市公司中僅次于山西汾酒。同期，凈利潤年均復合增長率也超過20%。

最新披露的業績顯示，山西汾酒和古井貢酒依舊保持著較高增速，今世緣卻已經出現了明確的增長壓力。

2024年，公司營業收入115.44億元，同比增長14.32%，歸母凈利潤34.12億元，同比增長僅為8.80%；2025年Q1，營業收入、歸母凈利潤分別為50.99億元、16.44億元，同比增長9.17%和7.27%，增速雙雙降至10%以內。

要知道，2016年白酒進入新一輪周期之后，今世緣以黑馬之資崛起，幾乎成為最近10年來白酒行業最大的新故事。

增速比今世緣更優秀的是山西汾酒，2016年以來營業收入、凈利潤年均復合增長率雙第一。即便近年白酒行業再次進入調整期，其增長依然相對穩健。

山西汾酒畢竟有"清香老大"的底蘊支撐，新周期后又得到戰投股東華潤的加持，"再全國化"取得較大成功。

古井貢酒本就是徽酒老大，占據安徽、河南兩大白酒市場。此前只因盈利能力不顯，并未被市場重視。

近年，古井貢酒一邊做大高端系列年份原漿，另一方面通過收購黃鶴樓和明光酒業，持續發力環安徽市場。

它們都算是用新模式實現王者歸位。與之相比，今世緣沒有強勢股東加持，沒有開展行業并購，完全就是依靠自己內生運作，逆襲而來。

區域逆襲

與中國絕大多數名酒一樣，今世緣的起點也相當高。

今世緣的前身高溝酒廠，有著幾百年的釀酒歷史，1949年重新建廠。旗下高溝特曲，曾在第四屆全國評酒會上被評為全國濃香型白酒第二名。

江蘇名酒"三溝一河"，洋河與雙溝構成了今天的洋河股份，高溝演化為今世緣。

在白酒產業化發展早期，高溝曾在1995年前后陷入半停產狀態。后來，在當地的介入下復產，推出今世緣品牌，重新啟動。

日光之下，并無新事。白酒品牌操盤，同樣如此。

在隔壁安徽白酒市場，迎駕貢酒如何超越口子窖成為徽酒老二？核心秘訣就是學習老大古井貢酒。

在江蘇市場，故事的內核一樣。今世緣全方位學習洋河股份，終于走上了一條復興之路。

通過數次股改，今世緣形成國資控股+管理層持股的股權結構，激活了內部機制。

品牌層面，在高溝的基礎上，1996年推出今世緣品牌，2004年借助白酒黃金時代的開啟，繼續向上推出國緣品牌。目前，國緣定位高端，今世緣主攻宴席市場，高溝主打高端光瓶酒。

產品設計上，先用開系列的國緣對開、四開、六開，站穩次高端市場；后來又推出了更高端的V系列， V3、V6、V9。

在市場運作上，今世緣集中資源，在每個階段打不同的爆款。2016年-2021年主推400元價格帶的國緣四開，專注次高端；2021年-2023年，因白酒消費降級，轉而主推100-200元的國緣淡雅和國緣對開。此外，用V系列發力高端，V3做銷量，V9立標桿。

這種順應市場趨勢的全梯隊、大單品模式，讓今世緣在2016年以來的這一輪白酒行情中，接連踩中次高端和大眾這兩大增量市場。

今世緣的產品，全方位對標洋河，且價格總是便宜幾十、上百元，將貼身戰術用到極致。

在江蘇市場的十年深度耕耘，今世緣終于迎來了自己的黃金時代。

90年代末，靠新品牌今世緣，公司規模過億；2004年推出高端品牌國緣，營業收入達到4億元；2014年在行業寒冬中逆勢IPO，規模20億級別、凈利潤6億多元。從2018年開始，公司營業收入連跨臺階，終于在2023年突破百億，凈利潤超過30億元。

此前，在20家白酒上市公司中，今世緣常年排在十名左右；到2024年，已經躍升至第七名，僅次于茅五洋瀘汾和古井貢酒。

危機根源

今世緣正在降臨的增長危機，又是如何醞釀的？

根本原因在于，它只有江蘇市場。2024年，公司115億元營業收入中，省外市場收入剛過9億元，占比僅為8%。

這樣的市場分布，在主流白酒上市公司幾乎絕無僅有。也就是說，即便已達到百億規模，今世緣仍然只能算"地產酒"。

水大魚大。區域市場空間，難以支撐品牌的持續增長。

過去幾年，今世緣能夠成長，憑借的是江蘇白酒市場的超大容量和特殊環境。江蘇人愛喝酒，且消費能力強，造就了超600億元的省內白酒市場，規模僅次于河南、高于另一喝酒大省山東。

江蘇市場有洋河股份（002304.SZ）這一絕對老大坐鎮，此前外地酒對當地市場的攻勢不太強烈。于是，今世緣埋頭學習老大哥，等待出頭之日。

白酒市場的區域市場操盤法則，其實老白干酒更值得關注。這家原本并不強勢的河北區域酒企，收購聯想旗下豐聯酒業的多個白酒品牌后，靠著多品牌深耕各區域的戰略，取得了1+1 >2的效果。

但是，老白干酒旗下品牌，均陷在消費能力不強或小的次級白酒市場，先一步摸到了增長的天花板。

現在，江蘇市場的可爭奪空間已越來越小，再加上洋河+雙溝的回身反擊，山西汾酒（600809.SH）、劍南春、水井坊等次高端品牌的進攻，今世緣的增長壓力不期而至。

走到十字路口

今世緣并非沒有意識到全國市場的重要性和自己的短板所在，一直在嘗試省外市場擴張。

2019年，在業務剛剛開始"起飛"的時候，公司便推出"1+2+4"的省外市場策略，重點突破山東，將北京、上海作為示范市場，安徽、河南、浙江、江西作為重點市場來打造。

后來，又改成在山東、安徽、河南、浙江四個環江蘇省份拓展，試圖在長三角打造"10+N"個重點板塊。

試探策略的不斷調整，也從側面說明了，今世緣最近幾年在省外擴張上遭遇了壓力。經過6年努力，省外市場仍未突破10億，破2億的省份僅有安徽、山東兩地。

如今，省內高增長難以持續，急需在全國市場破局之時，白酒市場已經發生了巨變。今世緣又走到了十字路口。

白酒行業進入深度調整期，擠壓式增長與結構性繁榮的趨勢日漸嚴峻。次高端及大眾市場巨頭林立，再也沒有那種等待后進者挖掘的藍海市場了。

于是，今世緣推出V系列攻堅戰、開系列提升戰、典藏激活戰、省外突破戰，用省內市場的發展來兼顧全國市場。

江蘇省內，800元以上白酒市場規模高達200億元，但主要被茅臺、五糧液（000858.SZ）等頭部酒企占據，省內玩家的占比僅為10%。今世緣寄希望于用V6和V9來破局。

省外市場，今世緣繼續復制自己的次高端+大眾策略，主推國緣品牌，優化經銷環節，繼續投入資源。

在此前的交流會上，投資者對今世緣的省外擴張格外關心。公司高管給出了一個方向，"我們要做的不是打正面戰，而是做差異化的戰略布局"。

每家企業的每一次躍升，都有著明確的推動力。上一次，今世緣全方位學習洋河，深耕江蘇市場，順應次高端及大眾市場的擴張機遇，一舉站上百億。

現在和未來，如果今世緣不能全國市場大突破，省內高端市場無法切下一塊大蛋糕，那么，現在的100億元，可能就是巔峰。

當市場調整加深，行業競爭加劇，市場集中度進一步提升，巔峰或許就會變為極限。