摘要：或能提高M(jìn)1對(duì)經(jīng)濟(jì)的跟蹤效率（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

最近一些月份，關(guān)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)、M2-M1剪刀差的探討非常多。比如通過(guò)M2-M1的剪刀差，很多分析人士在思考經(jīng)濟(jì)社會(huì)的活躍程度。

相關(guān)部門一方面可能注意到這些探討，同時(shí)我們的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑很多年沒(méi)有變化，和經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、科技、金融的發(fā)展有些不匹配，甚至可以說(shuō)不夠準(zhǔn)確。

在2024年的年末，央行12月2日晚間發(fā)布了公告：

中國(guó)人民銀行決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。

恰好當(dāng)日，央行行長(zhǎng)在2024年中國(guó)金融論壇年會(huì)上預(yù)告該方案。

這一完善是因?yàn)槭裁矗坑泻文康模拷?jīng)濟(jì)指標(biāo)前瞻性是否提升？對(duì)經(jīng)濟(jì)是否又有利好？杠桿游戲覺(jué)得這個(gè)事，很有意思。

1、為什么要修改？我們先看看官方的說(shuō)法，然后再看機(jī)構(gòu)的一些看法，回溯歷史背景。

1）央行說(shuō)：貨幣供應(yīng)量是某一時(shí)點(diǎn)承擔(dān)流通和支付手段的金融工具的總和，是金融統(tǒng)計(jì)和分析的重要指標(biāo)。一直以來(lái)，央行重視貨幣供應(yīng)量口徑的調(diào)整。例如，M2已從包括流通中貨幣、單位存款和個(gè)人存款的口徑逐步拓展，先后納入非存款類金融機(jī)構(gòu)存款、貨幣市場(chǎng)基金份額等。

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，金融工具的流動(dòng)性發(fā)生了重大變化，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了演變，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。

這個(gè)說(shuō)法杠桿游戲認(rèn)為很對(duì)，目前的M1只包括流通中貨幣（M0）+單位活期存款。

在創(chuàng)設(shè)M1時(shí)，我國(guó)還沒(méi)有個(gè)人銀行卡，更無(wú)移動(dòng)支付體系，個(gè)人活期存款無(wú)法用于即時(shí)轉(zhuǎn)賬支付，因此未包含在M1中。

圖表來(lái)源|天風(fēng)證券研究所（特此感謝）

而隨著支付手段的快速發(fā)展，目前個(gè)人活期存款已具備轉(zhuǎn)賬支付功能，無(wú)需取現(xiàn)可隨時(shí)用于支付，與單位活期存款流動(dòng)性相同，應(yīng)將其計(jì)入M1。杠桿游戲認(rèn)為這是合理的。

同時(shí)，非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也應(yīng)納入M1。

從國(guó)際上看，主要經(jīng)濟(jì)體M1統(tǒng)計(jì)口徑，大都包含個(gè)人活期性質(zhì)的存款及其他高流動(dòng)性的支付工具。

2）同時(shí)媒體和很多機(jī)構(gòu)注意到，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)制度自建立以來(lái)經(jīng)歷過(guò)幾次調(diào)整：

2001年，將證券公司客戶保證金存款計(jì)入M2；

2002年，將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)吸收的人民幣存款分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)量；

2011年，將非存款類金融機(jī)構(gòu)存款和住房公積金中心存款納入M2；

2018年，非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金也被納入M2；

2022年，對(duì)M0進(jìn)行修改。

但這上述調(diào)整主要集中在M2，M1的統(tǒng)計(jì)口徑基本沒(méi)有大的變化。

天風(fēng)證券研究所認(rèn)為，此次調(diào)整是對(duì)M1口徑的一次查漏補(bǔ)缺。還舉例子說(shuō)，比如客戶備付金是支付機(jī)構(gòu)預(yù)收其客戶的待付貨幣資金，比如支付寶、微信等，這些確實(shí)應(yīng)該納入統(tǒng)計(jì)。

2、新M1會(huì)發(fā)生什么變化？中國(guó)銀河證券研究院總結(jié)說(shuō)，M1規(guī)模上升、結(jié)構(gòu)改變；M1增速趨勢(shì)不變、波動(dòng)降低。

1）如果按照2024年10月數(shù)據(jù)測(cè)算，新口徑的M1規(guī)模比原口徑增加約42萬(wàn)億元，增長(zhǎng)約66.5%。

新口徑的M1將包括M0、企業(yè)活期存款、單位活期存款、居民活期存款及非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金，規(guī)模分別為12.2萬(wàn)億元、20.9萬(wàn)億元、30.3萬(wàn)億元、39.8萬(wàn)億元、2.4萬(wàn)億元，在新口徑M2中的占比分別為11.6%、19.7%、28.7%、37.7%、2.24%。

2）居民活期存款的占比最高，其波動(dòng)今后將對(duì)M1構(gòu)成重要影響。

測(cè)算發(fā)現(xiàn)新口徑的M1增速與原口徑的上行、下行趨勢(shì)基本吻合，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯背離，但是波動(dòng)性明顯降低。

圖表來(lái)源|中國(guó)銀河證券研究院（特此感謝）

天風(fēng)證券研究所認(rèn)為有2點(diǎn)值得注意。

1）隨著涵蓋范圍變大，居民活期存款與企業(yè)存款之間的變動(dòng)不再影響M1。

比如往年春節(jié)受年終獎(jiǎng)發(fā)放等因素影響，企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，疊加春節(jié)錯(cuò)位的影響，M1同比在每年年初會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

但是隨著居民活期存款納入M1口徑，春節(jié)資金波動(dòng)對(duì)M1的影響明顯減弱。

這大大減弱了異常值對(duì)M1走勢(shì)的擾動(dòng)。如2024年1月舊口徑M1同比從1.3%跳升至5.9%，但新口徑僅從1.6%升至3.4%。

2）隨著分項(xiàng)增多，單一科目對(duì)M1的影響減弱，M1同比波動(dòng)降幅收窄。比如2024年10月，新、舊口徑M1同比增速分別為-2.3%和-6.1%。

舊口徑下M1同比增速降幅大，主要是因?yàn)槭苁止べN息治理影響，企業(yè)活期存款大幅走弱，10月企業(yè)活期存款對(duì)M1同比增速的拉動(dòng)為-7.7個(gè)百分點(diǎn)。

但在新口徑下，受企業(yè)活期存款占比回落影響，其對(duì)M1的同比的拉動(dòng)從-7.7收窄至-4.8個(gè)百分點(diǎn)。杠桿游戲發(fā)現(xiàn)這確實(shí)很有意思。

同時(shí)，近期居民活期存款對(duì)M1的支撐一直穩(wěn)定在1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。這使得新口徑下的M1 同比降幅，明顯低于舊口徑下的M1同比增速。

3、與PPI指標(biāo)的相關(guān)性略有提高。杠桿游戲要說(shuō)一句，金融指標(biāo)的修改本身不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成利好或者利空，但會(huì)影響指標(biāo)的前瞻性、包容性、靈敏度。

天風(fēng)證券研究所認(rèn)為，本次口徑修正并未影響新、舊口徑M1同比的變化趨勢(shì)，以及其對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先性。

此前，無(wú)論是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)還是投資導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，核心主體一直是企業(yè)。因此主要由單位活期存款主導(dǎo)的M1，無(wú)疑能夠較好的跟蹤當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)圖景。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上則是M1同比增速，往往會(huì)領(lǐng)先于PPI同比、現(xiàn)價(jià)GDP、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)6個(gè)月左右。補(bǔ)一句，杠桿游戲注意到，中國(guó)銀河證券研究院認(rèn)為是10個(gè)月。

圖表來(lái)源|天風(fēng)證券研究所（特此感謝）

在春節(jié)等異常值減少后，新口徑M1同比增速，在統(tǒng)計(jì)意義上與PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）等指標(biāo)的相關(guān)性略有提高。

4、提高對(duì)居民消費(fèi)行為的捕捉能力。M1作為高流動(dòng)性的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，一般會(huì)被用于表征當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度。

比如M1同比增速高增（單位活期存款走高），往往表明當(dāng)前居民消費(fèi)意愿（居民存款向單位活期存款轉(zhuǎn)化，如購(gòu)房、消費(fèi)等）、財(cái)政擴(kuò)張意愿（財(cái)政資金下發(fā)，財(cái)政存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移）、企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿（企業(yè)定期存款向活期存款轉(zhuǎn)移）走強(qiáng)。

放在中長(zhǎng)期來(lái)看，將居民活期存款納入M1，或能夠提高M(jìn)1對(duì)經(jīng)濟(jì)的跟蹤效率。

此前M1核心主體是企業(yè)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)的重視程度明顯提高，除了類似購(gòu)房等大宗消費(fèi)外，居民日常消費(fèi)與活期存款的相關(guān)性更高，將居民活期存款納入到M1同比增速中，在一定程度上能夠提高M(jìn)1同比增速，對(duì)企業(yè)投資生產(chǎn)行為和居民消費(fèi)行為的捕捉能力。

中國(guó)銀河證券研究院認(rèn)為，新口徑M1與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面更貼切。

金融數(shù)據(jù)具有前瞻性，對(duì)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有重要意義，新口徑的M1由于其更全面反映即時(shí)消費(fèi)能力以及波動(dòng)性顯著降低，能更好的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)、通脹水平。

圖表來(lái)源|中國(guó)銀河證券研究院（特此感謝）

5、PPI、房地產(chǎn)、GDP拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？按照中國(guó)銀河證券研究院的研究，原口徑M1與新口徑M1同時(shí)在10月出現(xiàn)拐點(diǎn)，上行趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。

目前支持M1上行的因素包括：地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)、企業(yè)預(yù)期改善帶來(lái)資金活化程度提升、手工補(bǔ)息影響減弱。

假設(shè)M1領(lǐng)先PPI大約10個(gè)月左右。M1的拐點(diǎn)在10月出現(xiàn)，這意味著PPI的企穩(wěn)回升的趨勢(shì)確立可能在明（2025）年三季度。

M2/M1比值領(lǐng)先商品房廣義庫(kù)存。截至2024年10月，原口徑的M2/M1比值出現(xiàn)小幅下降，新口徑則基本持平，是積極信號(hào)，但持續(xù)性仍有待觀察。

M2-M1剪刀差領(lǐng)先GDP平減指數(shù)一年左右。截至2024年3季度M2與M1剪刀差仍在擴(kuò)大，顯示通脹回升的速度仍然可能將為溫和，持續(xù)性有待觀察。

6、M1還會(huì)擴(kuò)容嗎？華泰證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑仍有進(jìn)一步擴(kuò)容的空間。與美國(guó)、歐元區(qū)和日本等海外經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)較窄。

我國(guó)新M1仍不包括財(cái)政活期存款、非銀金融機(jī)構(gòu)活期存款等。

此外，居民持有的貨幣基金，以及銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，亦可以直接用于支付或交易，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也在一定程度上滿足納入M1統(tǒng)計(jì)的條件，且居民持有的貨幣基金也已統(tǒng)計(jì)在M2中。

對(duì)了，杠桿游戲注意到，央行說(shuō)，將于2025年1月份數(shù)據(jù)起開(kāi)始按修訂后口徑統(tǒng)計(jì)M1，預(yù)計(jì)將于2025年2月上旬向社會(huì)公布。

同時(shí)，在首次公布的同時(shí)，還將公布2024年1月份以來(lái)修訂后的M1余額和增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)。

2024年之前的呢？

未來(lái)拿著該指標(biāo)，看來(lái)得考慮歷史可比性了。

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