兩次押對風口的恩捷股份，又要尋找下一個風口。

文｜《中國企業家》記者 苗詩雨

編輯｜張昊

頭圖來源｜視覺中國

吃不到第一口“螃蟹”，以恩捷股份掌舵人李曉明的性格，他堅決不做。

日前，被股民戲稱為動力電池“隔膜茅”的恩捷股份在業績報中表示，2025年將推進半固態電池的固態電解質涂層隔膜項目的產業化進程；不久前，它還與固態電池獨角獸企業衛藍新能源簽訂了半固態及全固態電池的電解質隔膜的采購框架協議。

要知道，如果動力電池演進至全固態電池技術，第一個被取代的賽道就是作為鋰電池四大主材之一的隔膜。恩捷股份自2021年切入固態電池賽道后，罕見在相關領域有密集動作。這在雪球、東方財富網等平臺的投資人士看來，基于當下市場“寒冬”，恩捷股份主動加快了“革自己命”的步伐。

2024年，鋰電池增速階段性放緩，鋰電池隔膜產業產能集中釋放引發價格戰。恩捷股份迎來2016年上市后的首次虧損，全年歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.56億元，同比下降122.02%。

而在2021年，恩捷股份以2235億元的總市值位列當年中國上市公司500強第75位，資本市場圍繞它的探討不乏“下一個寧德時代”的聲音。截至2023年，恩捷股份市場份額已連續六年居行業首位。

少有公開露面的李曉明，行業普遍的印象是投資嗅覺極佳。一位接觸過李曉明的業內人士向《中國企業家》回憶，他本人接觸下來不善言辭，但是“看風口”很準，是一個眼光非常精準的投資客。

他靠煙膜、煙標快速起家，曾是紅塔集團的A級供應商。2010年半路殺入電池材料行業，并早早綁定寧德時代，直至后者崛起。“恩捷股份現在是行業絕對的龍頭老大?！鄙鲜鍪茉L者稱。截至2024年，雖然業務表現不佳，但恩捷股份凈資產約246.3億元，依然高于電池行業平均的101.4億元。

兩次拿到“大結果”，即便資本圈對此人的爭議很大，認為其是“徹底的投機主義者”，但能接連成為巨頭“小老弟”，足見商業構建能力之強。

且跨行隔膜業務并不容易。恩捷股份總裁辦主任陳開亞曾直言，“隔膜是鋰電池四大主材中科技含量最高、國產化最晚的產品，技術壁壘較高。公司從零做起，購買設備、建設產線、招工到產品下線，投產周期很長，經歷了5年左右最艱難的時刻。不計成本投入技術創新，在不停摸索和嘗試之下，產品研發終于實現了質的飛躍?！?/p>

這一次，李曉明在固態電池上又果斷押上了籌碼，他還往前走了一步，從上游供應商直接殺入下游，跟“寧王”站在了一個起跑線上。

“電池材料隔膜轉型固態電池是未雨綢繆，只能說投資未來，但是誰會是下一個王者，當前不好說。”鑫欏資訊高級研究員張金惠向記者表示，每個人都想成為下一個“寧王”，目前看也只有固態電池才有突圍的機會，而且從技術層面分析，大家其實差距不大。

隔膜企業布局固態電池的例子并不少，但實驗室或小批量戰略合作是目前行業所處的普遍階段。首家提出“動力鋰電池隔膜”概念的星源材質近期也透露，相關產品進入客戶認證或測試階段。

當下，李曉明新的投資版圖正逐漸清晰。他急需一個業績新抓手，布局固態電池是否是新出路？帶著諸多疑問，《中國企業家》記者聯系了恩捷股份方面，但對方尚未對此進行回應。

電池界的“外行人”

相較于多數跨界新能源產業的玩家而言，李曉明的嗅覺要“敏銳”得多。

2010年，隔膜產業國產化近乎空白。在當年北京大學光華管理學院的新年論壇上，時任工信部副部長的苗圩稱，限制我國新能源汽車發展的最大問題是電池，而電池最大的問題是隔膜。同期數據顯示，美日兩國隔膜廠商的全球市場占有率約95%，而中國廠商僅為4%。

也是在這一年的4月份，上海恩捷成立，李曉明正式進軍鋰電池隔膜行業。起初，他并未像多數跨界者一樣激進，而是一直在等機會。

事后看來，恩捷股份很早就成為了寧德時代的上游供應商。2017年，還未上市就實現超百億元營收的寧德時代嶄露鋒芒，從此，恩捷股份超越了星源材質、滄州明珠等同行，穩穩成為了行業第一名。

而在前一年，李曉明推動創新股份（恩捷股份前身）成功上市，隨后“左手倒右手”，收購上海恩捷至上市公司體內，這是后來吃到資本紅利的關鍵一步。

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此后“寧王”和“隔膜茅”關聯緊密。2021年，雙方還共同投資設立平臺，并約定5年時間內，寧德時代優先采購恩捷股份的隔膜產品。有了寧王站臺和“兜底”，恩捷股份已經與松下、LGES（LG新能源）等多家全球知名電池公司建立合作。據日本矢野研究、鑫欏資訊、真鋰研究等機構數據綜合測算，2023年恩捷股份在中國濕法隔膜市場占有率高達51%。

2021年，恩捷股份市值高達2235億元，在電池板塊僅次于寧德時代。股價漲幅超10倍，超過100倍的市盈率，在材料領域十分罕見。

超前布局市場、以投資為主要手段、背靠知名企業、手握大訂單……李曉明的這一套商業邏輯又實現了閉環。

之所以說“又”，是這套商業邏輯在他進入電池材料領域前已經完美落地了一次。

在李曉明家族早期資本積累過程中，紅塔集團與之有著一定關聯。

1989年，在昆明塑料研究所工作五年、時任副所長的李曉明赴美國麻省大學讀研。時年31歲的李曉明為何會突然出國深造，消息面內容為空白。

畢業初期，他并未回國，而是在1992年至1995年，任美國Inteplast Corporation技術部經理職務，該公司的主業是標簽薄膜，就包括后來他押注的香煙包裝薄膜。

這期間，其弟弟李曉華（現任恩捷股份副董事長）步調幾乎一致。1993年，他也畢業于麻省大學，隨后在World-Pak Corporation工作至1996年，而該公司正是Inteplast的子公司。

1996年回國后，李曉明與云南玉溪市新產業發展有限公司合資，成立了紅塔塑膠公司，確立主業BOPP薄膜，用于卷煙外包裝。

紅塔塑膠的客戶名單中包括紅塔山、云煙、玉溪、紅河等國內知名的卷煙品牌。這些品牌均歸屬于云南當地的兩大卷煙生產企業紅塔集團和紅云紅河集團，兩家長期穩居市占率前列，而紅塔山是名副其實的全國“煙王”。

不過，事后看來李曉明或許早就意識到，煙草生意并非長久之計。煙草系統多次出現“地震”，恩捷股份的多家客戶都陷入反腐風波。2018年時，卷煙生產企業受煙草行業去庫存的影響，減少對原、輔材料的采購，煙標企業間競爭極速加劇。

訂單在手，憑借資金的原始積累，李曉明家族通過境外紐斯頓公司并購、股權轉讓等形式，順利完成了上市。

在上市后兩年，公司更名為恩捷股份，業務確立為印刷和鋰電池隔膜，此后便快速擴張隔膜業務。一路走來，其收購江西通瑞、蘇州捷力、紐米科技等多家公司股權。截至2022年6月末，恩捷股份在隔膜領域有13個重大在建工程，總投資預算約為257.46億元，而2021年全年，它的凈利潤僅27.18億元。

到2024年時，隔膜業務的營收占比已經達到了81.22%，老業務幾乎“切割”干凈。

恩捷股份官方公眾號曾發布過名為《恩捷的堅持》的董事會公開信，其中直言，煙膜是夢開始的地方，鋰電池隔膜則是一次左右公司命運的戰略決定。

“去”隔膜

李曉明在短短4年內便“脫胎換骨”，身家漲了十余倍?！?022年胡潤百富榜》顯示，李曉明家族以身家440億元排名國內第105位，李曉華家族以身家325億元排名第155位。按照直接持股市值計算，這個后來者甚至超過了打拼數十年的老前輩——天合光能創始人高紀凡和贛鋒鋰業創始人李良彬，僅次于陽光電源創始人曹仁賢。

時勢造英雄，但熱衷于押注風口的另一面是很難實現長期主義，這在恩捷股份不斷擴產時，已出現端倪。

2021年時，恩捷股份預計2025年隔膜產能將達150億平方米，而同期，全球的隔膜總體產量規模僅約為76億平方米。

高毛利、高增長率吸引著投資客涌入。2024年，隔膜行業因產能集中釋放，陷入價格戰。根據百川盈孚的數據，去年國內7um濕法隔膜的主流報價從年初的1.10～1.45元/平方米降至年末的0.75～0.93元/平方米。

2024年，恩捷股份也出現了上市以來的首次虧損，其中隔膜業務毛利率同比下降32.44%，僅7.39%。而營收排名第二的星源材質，同業務的毛利則為28.79%。

來源：視覺中國

雖然具備先發優勢，但激進的擴張也在加劇恩捷股份的經營風險，其市值也從昔日千億元高點跌落，截至5月7日，恩捷股份總市值約272.2億元，逼近行業平均值252億元。

而且，電池材料行業面臨全新技術革新。雖然當前電池技術路線仍依賴隔膜作為過渡方案，但記者與多位業內人士溝通了解到，若全固態電池實現突破，隔膜會被完全取代。

今年也是業內公認的固態電池概念元年。根據研究機構EVTank數據，預計2025年全球固態電池出貨量將超10GWh，2030年將超600GWh，2025～2030年的年均復合增長率高達123%。

如果趕不上固態電池這趟車，恩捷股份的商業版圖可能會完全崩塌，深諳投資的李曉明深知時機的重要性。

李曉明曾在與中國科學院院士、清華大學車輛與運載學院教授歐陽明高交流時提到，恩捷股份將持續加大研發投入，竭盡全力推動全固態電池材料技術的創新與應用。

不過，雪球平臺的部分投資者認為，當前全固態電池在市面上所占比重很小，未來很長時間都還是隔膜占大多數市場。

張金惠也表示，半固態電池目前算過渡技術，后面行業的目標還是會瞄向全固態。各家的路線都不太一樣，只能說是“投資未來”。從財務角度上看，目前布局相關材料技術的企業，能不能實現一定盈利，還不是很確定。

經驗老到的李曉明，這次并沒有“清倉式”轉型，恩捷股份依舊在釋放鋰電池隔膜的產能。截至2024年，恩捷股份的鋰電池隔離膜生產量同比增長了30.72%。

“大李總（李曉明）是挺有干勁的，很實在地在做企業。”曾任職恩捷股份的員工告訴記者，李曉明性格比較內斂，跟外界想象的“投資客”有明顯不同，他每天都挺拼，尤其對待高管十分嚴格，管理風格也是“雷厲風行”。

李曉明毒辣的眼光成就了一次教科書式的轉型案例，但“隔膜茅”也難逃主動“去隔膜”的境地。這次，他能否第三次吃到“螃蟹”或許并不是最重要的，在投資者眼中，恩捷股份需要的是一個更長期的故事。