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A股市場醫療板塊的冬天依然沒有過去。

數據顯示，2021-2024年A股生物醫藥指數累計下跌已經超過40%，連續四年跑輸大盤；2024年更是淪為墊底板塊，跌幅達14%。究其原因，醫療行業整頓以及帶量采購導致的降價壓力持續擠壓了上市公司的盈利能力。

同一時期，血液透析業務龍頭威高血凈的業績卻在穩步提升。財報顯示，公司的收入和歸母凈利潤近年來持續增長，2024年這一數字分別增長至36.04億元和4.49億元，威高血凈也成了醫療行業低潮期的逆行者。

（資料來源：wind）

資本市場對威高血凈也給出了積極的回應。上市首日截至收盤，公司股價報41.41元/股，漲幅56.26%。

那么，留給我們的問題是：威高血凈究竟具備了什么樣的商業基因使得公司能穩步前行？看未來，威高血凈是否具備了持續增長的能力？

高粘性的商業模式

從長期角度來看，評價一家公司的前景關鍵在于分析其商業模式的優劣。通俗的講，就是看公司從事的是不是一項好生意。按照有股神之稱的巴菲特老爺子的話說，買股票就是買公司，要買那種一眼看上去就能看懂的好生意。巴菲特以投資具備消費屬性的公司見長，這類業務具有很高的客戶粘性，客戶初次購買之后往往具有很強的復購意愿，這種重復消費的屬性為業務的持續穩定增長提供了保障。

威高血凈所從事的正是這樣一種高客戶粘性的商業模式。

威高血凈是醫療行業巨頭威高集團旗下從事血液凈化業務的公司，主要產品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析機以及腹膜透析液。從業務占比來看，血液透析器的占比超過50%，血液透析機和血液透析管路的占比位居二、三位。

（資料來源：公司招股書）

血液凈化聽起來相對陌生，更為大家所熟知的是腎臟透析。

正常人的腎臟負責過濾出血液中的廢物和多余的液體，然后通過尿液排出體外。腎臟受損就會導致慢性腎臟病，當慢性腎臟病發展到尿毒癥（即終末期腎病、ESRD）的階段時，患者的腎臟幾乎喪失了所有功能，廢物和多余的水分開始在血液中積聚，患者的生命健康受到了危害，必須要進行必要的治療來維持生命。

尿毒癥患者常見的治療方式主要包括血液凈化治療（主要為血液透析和腹膜透析）、腎臟移植和腎臟保守治療。腎臟移植能夠顯著改善患者的病情，但由于移植來源、腎臟匹配問題和移植排斥反應等原因，其應用范圍較為有限。相比之下，血液凈化治療的應用范圍更廣泛，適用于大多數尿毒癥患者。

由此可見，血液凈化治療是慢性腎臟病患者的狀況不可逆地進展到尿毒癥階段時采取的治療方式。而腎臟疾病發展進程的不可逆性決定了最末期的尿毒癥患者只能長期依賴血液凈化治療。

在實際治療過程中，血液透析是一種高頻次的行為，每周兩至三次，且每周三次治療的患者生活質量要明顯好于只接受兩次治療的情況。可見患者的治療依從性很高。

總結起來，無論是從治療周期還是治療頻次上來看，尿毒癥患者都對血液透析形成了高度的依賴，這也為相關的設備、試劑提供商帶來了穩固的客戶基礎。以威高血凈為代表的血液凈化企業的持續發展正是得益于此。

如果說最初踏入一個行業或多或少有偶然的成分，那么在行業中成為領軍企業就取決于企業自身的競爭實力，而威高血凈在這個領域是當之無愧的龍頭。

全鏈條的領先者

血液凈化治療涉及到多個不同的細分領域，其主要產品包括血液透析器、血液透析管路和血液透析機，威高血凈在這三個領域中都具備了明顯的領先優勢。

（資料來源：公司招股書）

血液透析器，也稱“人工腎”，它是血液透析的關鍵，用于清除血液中的代謝毒素及多余水分。

威高血凈的血液透析器市占率全行業領先，根據弗若斯特沙利文的數據，2023年這一數字為32.5%。公司掌握的血液透析器制膜技術和生產工藝是公司致勝的關鍵。

血液透析器內有著數以千計的中空纖維膜，而中空纖維膜的孔徑分布直接決定了可以從血液中濾出的代謝毒素分子的大小和數量。公司的產品在清除率、超濾系數、篩選系數等關鍵性能指標上與國外領先廠商主流產品持平，處于行業領先水平。

在血液透析器之外，公司的血液透析管路和血液透析機同樣具備明顯優勢：1）血液透析管路在血液透析過程中充當著血液通道的作用，是連接人體和透析裝置的重要部分。在國內血液透析管路領域，威高血凈的市場份額占比為31.8%，位列全行業前列。2）血液透析機的主要功能是使透析液和病人的血液對向回流，同時保持透析液壓力、濃度和溫度的穩定。公司與國際血液凈化知名企業日機裝合作切入這一領域，2023年公司銷售的血液透析機在國內的市場份額為24.6%，位列全行業第二，僅次于費森尤斯醫療。

由此可見，威高血凈目前已經在血液透析器、血液透析管路和血液透析機全產業鏈建立了領先優勢。

當然，過往的成績不能代表未來。站在當下的時點，更大可能地去預測和把握公司的潛在發展機會才是我們進行公司研究的應有之義。

長坡厚雪的企業

從本質上看，尿毒癥的發生與老齡化以及居民的生活方式緊密相關，國內的患者數量持續增長，占全球患者數量的30%以上。根據弗若斯特沙利文數據，2018-2022年，中國ESRD患者數量從277.28萬人增加到385.47萬人，年復合增長率為8.58%；2022-2026年仍將維持6.81%的復合增速，高于全球平均水平。

與發達國家相比，目前國內該疾病的治療率仍保持在較低水平。數據顯示，2020年中國接受透析治療的ESRD患者占比為萬分之5.71，遠低于日本、新加坡、韓國、美國等發達國家，未來仍有兩倍以上的增長空間。

此外醫保支付的納入也減輕了患者的壓力，這成為了透析治療率提升的現實基礎。

一般單次血液透析費用大概300-450元，尿毒癥的患者每周需進行2-3次的透析，每年透析的費用大概需要5-10萬元。血液透析納入醫保后，部分地區醫保報銷比例可以達到95%以上，極大減輕了患者的支付負擔。

未來隨著患者健康意識的增強，治療滲透率將持續提升。行業長期增長的前景仍然較為樂觀。

在展望公司發展機遇的同時，威高血凈也有潛在的隱憂值得警惕。新技術路線的競爭和帶量采購的降價壓力成為兩大風險點。那么，公司是否有能力應對來自行業內外的沖擊呢？

1）其他治療方式的競爭

在血液凈化領域，除了公司所采取的透析模式外，血液灌流也是一種治療方式，這一技術路線的代表企業就是健帆生物。

從治療方式來看，血液透析通過彌散和對流的原理來清除血液中有害物質和過多水分，是最常用的腎臟替代治療方法；而血液灌流是通過吸附的原理來清除吸附毒物、藥物及代謝產物。在臨床應用中，血液透析對清除患者體內的小分子毒素和少部分中分子毒素比較有效，不能清除中大毒素分子，因此會產生腎性骨病、皮膚瘙癢、高血壓等并發癥。而血液灌流能較好地清除中大毒素分子，在尿毒癥治療中，可以彌補血液透析的不足，有效緩解血液透析并發癥的產生。

血液透析與血液灌流相結合已成為目前尿毒癥毒素清除的有效方式。血液透析和血液灌流兩種技術路線并不沖突，反而可以起到有效地補充。

血液透析的治療頻率為一周兩到三次，而血液灌流的治療多為一月一次，二者在療效、適應癥等方面可以起到相互補充的作用。

2）帶量采購的降價壓力

目前公司的血液透析器和血液透析管路產品已經開展了帶量采購，公司相關產品面臨著降價壓力。以血液透析器產品為例，2022年和2023年銷售價格分別下降了4.27%和6.27%。

（資料來源：公司招股書）

公司作為行業頭部企業，積極參與帶量采購的招標，通過銷量的增長彌補了價格下降的壓力，血液透析器業務的銷售額持續增長。

（資料來源：公司招股書，虎嗅整理）

此外，公司還在積極拓展海外業務，公司海外業務的收入從2022年的0.65億增長到2.03億，增長超兩倍。這為公司的收入增長提供了新的引擎。

展望未來，在國內老齡化背景的助推下，威高血凈所從事的血液凈化業務仍然具備了長期增長的潛力，而國內的帶量采購政策則有助于行業集中度的提升，具備領先優勢的頭部企業有望持續受益，威高血凈在競爭中持續發展的底牌就在于此。

作為行業龍頭企業，威高血凈的上市將對公司起到很好的助力作用。公司新建的血液透析管路和血液透析器產能三年后將陸續投產，這將持續增厚公司的業績。

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