出品丨虎嗅汽車組

作者丨李賡

頭圖丨視覺中國

（注：頭圖為前天在港交所發言的寧德時代創始人、董事長兼CEO曾毓群）

前天早上，寧德時代再次完成了個大里程碑：正式登陸港交所，獲授全新港股代碼03750。上市首日，寧德時代股價表現強勁，漲幅達16.43%，市值一度攀升至1.39萬億元。

作為2023年迄今全球最大IPO、過去四年最大香港IPO。寧德時代這次上市募資凈額約為353億港元，在基石認購吸引了中石化、科威特投資局、高瓴資本、高毅資產、瑞銀、橡樹資本、未來資產、加拿大皇家銀行、太保、泰康、博裕、景林等一批全球知名公司和資本參與認購。

雖然很順利，但這次的公開募資行為，顯然與寧德時代這些年大眾心目中的“有錢”人設形成了鮮明對比。

根據公開的財務資料數據，寧德時代的“貨幣資金（現金銀行存款）”從2022年至今一直保持增長，今年一季度已經來到超過3200億元。部分體現寧德時代經營趨勢和現金情況的“自由現金流（滿足所有運營和資本支出需求后，能夠自由支配的現金流量）”指標更是屢創新高，今年一季度來到超過1500億元。

為什么寧德時代這么有錢，還需要再次募資？募資背后寧德時代自己是怎么考量的？寧德時代真正在下的是怎樣一盤棋？能為寧德時代帶來哪些新的增長空間？接下來，讓我們對這些疑問進行逐一分析。

寧德時代，為何要在香港上市？

在上市的招股書中，寧德時代官方其實對于募集資金的用途做了基礎性的說明：

• 其中資金的90%將投向匈牙利項目第一期及第二期建設，規劃總投資49億歐元（約合430億港元，超過本次募資）總計廠房面積105萬平方米，總規劃產能72GWh，產品將會涵蓋動力電池和儲能電池。其中一期項目寧德已經事先投入7億歐元，計劃在2025年內完成廠房建設和產線投產；

• 剩下的10%，主要用于營運資金和一般用途。

上文提到的寧德時代一季度手握3000億人民幣，430億港元（約合400億人民幣）的投資規模似乎仍可以接受。但具體核算到每GWh的建設成本，你才能感知到寧德時代在歐洲的產能建設有多貴。

以寧德時代已經建成的德國圖林根工廠為例，單GWh的建設成本高達1.43億美元（約合10.32億元）；而匈牙利工廠按照目前的規劃，單GWh的建設成本也會高達0.68億歐元（約合5.57億元）。相比之下，寧德時代當前仍在推進三期、四期項目的洛陽基地，其總體GWh的建設成本僅為2.67億元。

去年年底，寧德時代又宣布了要和Stellantis集團合作，各持股50%成立一家合資企業，在西班牙薩拉戈薩建設一座大型磷酸鐵鋰電池工廠。投資高達41億歐元，規劃年產能可達50吉瓦時，單GWh建設成本算下來也有0.82億歐元（約合6.71億元）。

而寧德時代未來歐洲市場的終極目標，肯定不只是這三座工廠（包括后期擴建）。參考2024年近700GWh的全球產能，具備充足新能源潛力的歐洲市場，起碼要擁有等同于中國汽車市場的電池供應能力（歐洲汽車大致年銷量是中國的一半，電池產能也應達到一半，大致是300GWh起步）。

據此粗略計算，寧德時代未來在歐洲市場至少還有200GWh產能的建設需求，對應到資金上至少是1200～1600億元的投資，壓力瞬間逼人（如果市場進展順利，產能建設資金需求還會更多）。還僅僅是理想狀態下的數值，歐洲產能建設中的眾多“摩擦成本”，還會進一步抬升產能建設成本。

以2022年8月就宣布的、位于匈牙利德布勒森市的米凱佩爾奇小鎮的歐洲第二座寧德時代電池工廠為例，目前的建設進展可以說非常延后（招股書曝光的一期投入進度僅26%），就連寧德時代官方今年3月官方展示電池生產基地的文章中，也只是放上了寧德時代在當地租賃的物資倉庫的圖片。

根據外媒所披露的信息，這個項目推進過程中受到了一系列的影響，包括當地的政治格局（市長支持鎮長反對），環保組織的反對，整個項目甚至在匈牙利最高法院走了一圈，讓寧德時代此前取得的許可證被取消，不得不重新開啟申請。

在海外的工廠建設之外，寧德時代從去年年底開始重新猛攻的換電賽道，也需要大量資金的支撐。

寧德時代的“騏驥”重卡換電業務正在“西煤東運”大動脈“滄榆干線”上建設首批17個換電站

去年年底寧德時代就再次啟動了乘用車換電業務，重新命名為“巧克力換電”。在港股正式上市前兩天，寧德時代還在山西大同舉辦了自己重卡換電的發布會，直接展示了換電系統、重卡車輛、運輸路線。

雖然車輛由用戶（巧克力初期主要也是網約車司機）負擔成本，但寧德時代仍需要在初期負擔換電網絡建設成本，并且承擔萬一換電業務沒能做起來的風險。

根據官方的規劃，乘用車側，巧克力換電的建站規劃是2025年就要自建1000座，后續雖然會開放換電生態合作，但中期（1-3年）目標也要達到10000座；因為電池更大，站點規格更高的重卡側，騏驥今年也計劃要在京津冀、長三角、大灣區等 13 個核心區域布設 300 座換電站，遠期更是計劃在2030年之前實現完成 “八橫十縱” 全國換電網，承載 80% 的物流運力。

參考目前行業內對于換電站的造價評估（乘用車260萬元，重卡420萬元），光是2025年的普及目標就需要投入40億元的硬件成本，總的換電推廣成本只會比這個數字更多。后續的持續建設和運營，總投資額也將達到幾百億的總體規模。

最后是寧德時代維持技術領先的研發資金需求，2023年、2024年和今年一季度，其研發投入就分別達到了183.6億元、186.1億元和48.1億元。將海外建廠、國內換電、技術研發，三個“吞金獸”結合起來看，寧德時代手頭的3000億元，很可能也只是剛好夠用而已。

與其到時候推進過程中“捉襟見肘”，再來想辦法籌錢的“下下策”，選擇港股上市顯然是個更優選。不僅用極低的成本就從二級市場募資了幾百億，同時也能為自己保留足夠多的現金“子彈”，減輕海外產能建設、換電網絡建設等前期成本對于企業的經營壓力。

除了資金層面的考量，一位不愿意具名的香港二級市場金融市場人士，也向虎嗅汽車補充了一個角度：“A+H的雙線上市，也可以為寧德時代的海外合規、品牌傳播提供幫助。”原因也很簡單：此次募資吸引了大量國際投資者，而香港市場的完善監管體系和國際化特征，能夠進一步提升了寧德時代的透明度，間接為后續獲得海外政府和市場的了解奠定基礎。

提前拼，搶占下一次變革的“鰲頭”

從去年開始，寧德時代在業務和融資上越來越“積極進取”，包括此次的香港上市，本質上還是寧德時代目前遇到了一個“瓶頸期”。

一個最明顯的指標，是寧德時代從2023年以來逐步滑向了“增利不增收”的財務趨勢。在這個過程中，寧德時代的全球動力電池裝機量和市占比并沒有降低，前者還在高速增長，后者則穩定地保持在37%上下。

最底層的原因，還是液態鋰電池走向了一個高度成熟的發展階段。鋰資源的供給基本穩定，讓上游材料不斷降價，推動鋰電池單價下跌；其他電池企業在長期的追趕之下，也能夠在部分性能和性價比上和寧德時代展開競爭；車企客戶出于控價和穩定供給的考慮，也會控制寧德時代的供貨占比；更有比亞迪這樣自己造車又造電池的廠商，通過銷售自己的汽車，變相侵占寧德時代的市場份額。

在這些限定因素的影響下，寧德時代如果繼續只依靠國內新能源市場，而不是去找到新的增長曲線，必然會在未來的某個時刻迎來向下的“拐點”。但對于向來重視戰略和發展規劃的寧德時代來說，肯定不會允許這樣的事情發生。

寧德時代近兩年所做的，就是在“四處出擊”、嘗試抓住每一個潛在的“新增長曲線”：

• 進一步加速之前初步試水，但是因為種種情況拖延的海外落地；

• 繼續加大電池的研發力度，既追逐固態電池，又嘗試窮盡液態電池的極限性能；

• 大規模布局換電，將自己的解決能力覆蓋到實際應用，實現不依賴車企客戶搶市場。

這些戰略舉措均需大量資金投入且伴隨一定風險。但與大多數電池企業只能選擇單一領域發展不同，手握大量流動資金儲備，已經擁有“A+H”全新二級市場融資架構的寧德時代，具備同時布局多領域的能力，從而最大可能地確保在下一輪能源變革中占據領先地位。

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