全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于底部的左側(cè)，但一線城市和核心二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的條件正逐漸成熟。

文：國(guó)金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人張馨月

一、隨著積壓需求的釋放接近尾聲，4月樓市“小陽(yáng)春”的成色下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化加劇。

自從2024年“926政治局會(huì)議”提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”以來，地產(chǎn)銷售情況明顯改善。

新房方面，全國(guó)商品房成交面積同比增速由此前的-10%以上收窄至-3%以內(nèi)，部分月份同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。1-3月，30大中城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)2.5%，其中一線城市同比增速達(dá)到18.4%。

二手房方面，1-3月，18個(gè)樣本城市二手房成交面積同比增長(zhǎng)38.3%，其中一線城市同比增速達(dá)到44.1%。

一是新房和二手房表現(xiàn)分化。4月新房銷售面積同比-2.9%，環(huán)比降幅超過40%；二手房銷售好于新房，4月18個(gè)樣本城市二手房成交面積同比20.8%，環(huán)比下降7.3%。

二是各能級(jí)城市表現(xiàn)分化。4月30大中城市商品房成交面積同比-12.1%，一、二、三線城市同比增速分別為-2.2%、-15.1%、-17.9%，一線城市5月（5.1-5.25）同比再度回升至20%以上。

三是土拍市場(chǎng)表現(xiàn)分化。杭州、上海、深圳、北京、成都、鄭州等城市部分地塊高溢價(jià)成交，但多數(shù)城市土拍相對(duì)冷淡。1-4月，100大中城市土地成交面積同比降幅超過10%。

二、分化是房地產(chǎn)市場(chǎng)處于底部左側(cè)的主要特征 ，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的三個(gè)判斷指標(biāo)。

第一個(gè)指標(biāo)是租金回報(bào)率和30年期國(guó)債收益率的比價(jià)。

2025年4月，百城租金回報(bào)率為2.31%，與30年期國(guó)債收益率的利差由2024年初的-58BP快速回升至42BP，表明房地產(chǎn)的估值壓力正在被消化，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力也在提高。

一線城市租金回報(bào)率和30年期國(guó)債收益率由倒掛轉(zhuǎn)為基本持平。截至2025年4月，一線城市住宅租金平均回報(bào)率為1.96%，30年期國(guó)債收益率為1.89%，二者的利差由2024年初的-92BP快速回升至7BP。

二三線城市租金回報(bào)率較30年期國(guó)債收益率的利差持續(xù)走闊。截至2025年4月，二線和三線城市的百城住宅租金回報(bào)率分別為2.32%和2.44%，高出同期30年期國(guó)債收益率43BP和55BP，2024年初為-56BP和-48BP。

但房地產(chǎn)市場(chǎng)要達(dá)到量?jī)r(jià)穩(wěn)態(tài)，租金回報(bào)率較30年期國(guó)債收益率的利差還需要更高、更穩(wěn)。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，考慮維修和折舊的成本后，紐約、東京、柏林等國(guó)際一線城市的住宅租金回報(bào)率長(zhǎng)期高于30年國(guó)債收益率80BP以上，目前我國(guó)距離這一水平仍有30BP以上的差距。考慮到年內(nèi)長(zhǎng)債利率的下行空間有限，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)對(duì)應(yīng)的百城租金回報(bào)率至少應(yīng)該在2.5%以上。

考慮租買收益相等的情形，租金回報(bào)率的合理區(qū)間大致在2.5%-3.2%。“持有房產(chǎn)30年”對(duì)應(yīng)的凈收益為“房屋殘值-貸款本息”，“租房30年”對(duì)應(yīng)的凈收益為“首付本息-租金總支出”。假設(shè)首付比例為30%，在房屋殘值率分別為80%、90%、100%時(shí)，租買收益相等對(duì)應(yīng)的租金回報(bào)率分別為3.19%、2.86%、2.53%。

第二個(gè)指標(biāo)是二手房的成交占比。

從住房使用壽命的角度來看，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后，二手房成交占比理論上應(yīng)該介于日本（60%-63%）和中國(guó)香港（70%-75%）之間。 2025年1-4月，18個(gè)樣本城市的二手房成交占比達(dá)到59.0%，較去年同期提高7.9個(gè)百分點(diǎn)，較2024年全年提高6.7個(gè)百分點(diǎn)。

雖然尚未達(dá)到穩(wěn)態(tài)水平，但表明房地產(chǎn)市場(chǎng)正在快速地從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期。按照目前的提升速度來看，預(yù)計(jì)到2026年一二季度，18個(gè)樣本城市的二手房成交占比將達(dá)到70%。

一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)基本具備企穩(wěn)的條件，二三線樣本城市的二手房成交占比較成熟市場(chǎng)仍有一定差距。2025年1-4月，一線城市二手房成交占比為63.7%，較2024年全年上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。樣本二、三線城市二手房成交占比分別為58.8%、50.6%，較2024年全年分別提高8.9、6.3個(gè)百分點(diǎn)。

第三個(gè)指標(biāo)是房地產(chǎn)庫(kù)存水平和去化周期。

狹義庫(kù)存是指已竣工可供銷售的商品房屋建筑面積。4月商品住宅待售面積為4.2億平方米，相當(dāng)于2016年8月的水平，處于2012年以來的86.2%分位數(shù)。4月商品住宅狹義庫(kù)存去化周期21.6個(gè)月，較2024年2月高點(diǎn)下降5.2個(gè)月，仍高于18個(gè)月的庫(kù)存警戒線。

廣義庫(kù)存是指已開工可供銷售的商品房屋建筑面積。2024年9月政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”以來，商品住宅銷售面積明顯回升，新開工面積延續(xù)回落，廣義庫(kù)存去化周期明顯縮短。4月商品住宅廣義庫(kù)存約為13.7億平方米，較2024年初去化3.7億平方米，相當(dāng)于2010年4月的水平。庫(kù)存去化周期已降至20.4個(gè)月，較2024年9月縮短3.1個(gè)月。

從廣義庫(kù)存和狹義庫(kù)存的分化看，當(dāng)前庫(kù)存去化壓力主要集中在已建成未出售的存量住宅。

一線城市庫(kù)存去化壓力相對(duì)較小，二線城市商品住宅庫(kù)存明顯分化。4月一線城市的商品住宅庫(kù)存去化周期約為14.7個(gè)月，二線城市商品住宅庫(kù)存的去化周期快速回升至19.5個(gè)月，較3月增加4.9個(gè)月。三四線城市庫(kù)存積壓較多。4月三四線城市商品住宅庫(kù)存去化周期為26.5個(gè)月，較此前高點(diǎn)下降2.8個(gè)月。

5月1日《住宅項(xiàng)目規(guī)范》正式落地實(shí)施，新規(guī)后建設(shè)的住宅項(xiàng)目的實(shí)用性、安全性、舒適性和得房率都將提升，房企拿地也更加聚焦核心地塊。“四好房子”的大量入市可能導(dǎo)致未來新房銷售出現(xiàn)明顯分化——優(yōu)質(zhì)住宅搶著買，存量現(xiàn)房去化慢。

整體來看，全國(guó)性房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于底部的左側(cè)，但一線城市和核心二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的條件正在逐漸成熟。

風(fēng)險(xiǎn)提示

租金價(jià)格超預(yù)期回落，新房供給瓶頸加劇，地產(chǎn)銷售改善的持續(xù)性不及預(yù)期，地產(chǎn)企穩(wěn)節(jié)奏慢于預(yù)期

本文源自：券商研報(bào)精選