高瑞東、劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

引言：

今年1 月財(cái)政部明確提出，在2025年新增發(fā)行的專項(xiàng)債額度內(nèi)，地方可用于土地儲(chǔ)備。此后各地陸續(xù)公布專項(xiàng)債收購(gòu)存量閑置土地計(jì)劃，并發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債。考慮到收購(gòu)存量閑置土地在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、化解債務(wù)壓力、提高土地資源配置效率等方面意義重大，本文重點(diǎn)跟蹤今年以來(lái)土地“收儲(chǔ)”進(jìn)展和特征，以供參考。

核心觀點(diǎn)：

今年二季度以來(lái)，各地“收儲(chǔ)”進(jìn)展明顯加快。截至5月20日，各地公布的專項(xiàng)債收購(gòu)存量土地計(jì)劃金額超3500億元。但從實(shí)施情況來(lái)看，已發(fā)行用于收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債規(guī)模偏低，僅為561億元，未來(lái)發(fā)行節(jié)奏有待加快。結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)特征：一是，土地“儲(chǔ)”更多集中在經(jīng)濟(jì)、債務(wù)情況較好的地區(qū)，目前已發(fā)行土儲(chǔ)專項(xiàng)債省份均為“自發(fā)自審”試點(diǎn)地區(qū)；二是，去庫(kù)壓力較大的三四線城市參與本次“收儲(chǔ)”積極性較高，收購(gòu)金額占比接近75%；三是，回購(gòu)?fù)恋刂黧w多為城投平臺(tái)，與此前城投平臺(tái)大量拿地但開(kāi)工率較低有關(guān)，此次通過(guò)專項(xiàng)債收儲(chǔ)，有助于當(dāng)?shù)爻峭痘鼗\資金，化解債務(wù)壓力；四是，土地折價(jià)收購(gòu)是常態(tài)，收儲(chǔ)價(jià)多為土地出讓價(jià)的80%-100%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

一、各地“收儲(chǔ)”進(jìn)展如何？

2017年，為規(guī)范地方政府舉債行為，財(cái)政部推出土儲(chǔ)專項(xiàng)債，成為當(dāng)時(shí)專項(xiàng)債的重要發(fā)行用途。后為調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，2019年9月暫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行。本次重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債則是以地方政府?dāng)U表的方式降低房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，騰挪空間用于發(fā)展經(jīng)濟(jì)和改善民生。

今年二季度以來(lái)，各地公布的專項(xiàng)債收購(gòu)存量土地進(jìn)展明顯加快。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，今年以來(lái)（截至5 月20 日），已有23個(gè)省市公示今年擬使用專項(xiàng)債收購(gòu)存量土地的情況，總金額超3500億元，總面積超1.33億平方米。其中，僅4 月單月公布的收儲(chǔ)面積便超過(guò)一季度總和。

從省份來(lái)看，經(jīng)濟(jì)、債務(wù)情況較好的地區(qū)公布的“收儲(chǔ)”金額占比更高。在23 個(gè)已公布的省份中，有7 個(gè)省份為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)較好、債務(wù)水平相對(duì)較低的專項(xiàng)債“自發(fā)自審”試點(diǎn)省份，為廣東、福建、湖南、安徽、四川、山東、浙江，其“收儲(chǔ)”金額占全國(guó)比重為56%。

從城市分布來(lái)看，低能級(jí)城市“收儲(chǔ)”積極性更高。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，一二線城市公示的存量土地?cái)M收儲(chǔ)金額占比僅約1/4，其余為三四線等低能級(jí)城市。目前三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)速度偏慢，去庫(kù)存壓力較大，收購(gòu)存量住房用于保障房需求不強(qiáng)，通過(guò)專項(xiàng)債收購(gòu)閑置土地便成為有利抓手。一是，通過(guò)收購(gòu)城投體系內(nèi)的閑置土地，用低成本融資置換高息債務(wù)，有助于緩解地方債務(wù)壓力；二是，增加房企流動(dòng)性用于保交房建設(shè)，有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，增強(qiáng)居民購(gòu)房信心；三是，減輕潛在住房供應(yīng)壓力，發(fā)揮土地儲(chǔ)備“蓄水池”的功能，閑置土地可以用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高土地資源配置效率。

但從實(shí)際操作來(lái)看，已發(fā)行的用于收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債規(guī)模偏低，有待進(jìn)一步加速。截至5 月20日，今年以來(lái)已發(fā)行的用于收購(gòu)存量土地的專項(xiàng)債僅占已公布收儲(chǔ)計(jì)劃的16%。一方面，目前發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債的省份集中在專項(xiàng)債“自發(fā)自審”試點(diǎn)地區(qū)。今年2 月以來(lái)，有北京、廣東、湖南、福建、四川、浙江等6個(gè)省市發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，均為“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)。另一方面，今年發(fā)行的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，除用于回收存量土地之外，也用于新增土地儲(chǔ)備建設(shè)。據(jù)我們測(cè)算，截至5 月20 日，今年以來(lái)發(fā)行的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債為924億元，其中用于收購(gòu)存量土地的金額為561億元，占比61%。因此，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債用于回購(gòu)閑置土地的實(shí)際效果仍需進(jìn)一步觀察。

二、本輪“收儲(chǔ)”有哪些特點(diǎn)？

從被回購(gòu)主體來(lái)看，多數(shù)為城投平臺(tái)。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前約七成收儲(chǔ)土地為城投項(xiàng)目，民企占比僅為17%。一方面，過(guò)去幾年城投大規(guī)模拿地托底土地市場(chǎng)，但開(kāi)工率較低形成大量閑置土地，此次通過(guò)專項(xiàng)債收儲(chǔ)，有助于當(dāng)?shù)爻峭痘鼗\資金，化解債務(wù)壓力。另一方面，收購(gòu)閑置土地要求土地權(quán)屬清晰，部分地區(qū)要求存量閑置土地不存在質(zhì)押、抵押情況，資金實(shí)力更強(qiáng)的國(guó)企更容易符合這一要求。

從土地類型來(lái)看，收儲(chǔ)土地以住宅、商辦用地為主。據(jù)中指院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公示的地塊中住宅用地宗數(shù)占比約65%，商辦用地占比約25%，工業(yè)用地占比約6%，成交時(shí)間多集中在2020-2024年，處于城投大量拿地托底土地市場(chǎng)的時(shí)期。

從收儲(chǔ)價(jià)格來(lái)看，多為折價(jià)收購(gòu)。由于企業(yè)購(gòu)地成本不僅包括土地出讓金，還包含稅費(fèi)、融資成本等，廣東部分地區(qū)存在溢價(jià)收購(gòu)的情況，但從全國(guó)層面的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，折價(jià)收購(gòu)仍是常態(tài)。據(jù)中指院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，與出讓時(shí)的成交價(jià)相比，約50%的地塊擬收儲(chǔ)價(jià)格與成交價(jià)的比值在0.8-1.0之間，約30%的地塊比值在0.9-1.0之間，兼顧地方政府負(fù)債成本以及開(kāi)發(fā)商資金需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。