最近，投資人鄭剛訴錘子科技“1500萬借款”一審判決出爐。錘子科技被判令償還借款1500萬元，并按照年利率6%支付利息，承擔訴訟費共計約12.7萬元。

羅永浩與鄭剛的“對賭之約”引發的糾紛在創投圈絕非個例。

今天，一級市場中關于對賭、回購十分常見，通常不接受回購條款的項目很難從投資機構手里拿到融資，特別是自2023年起，一批以IPO為對賭目標的融資企業，陸續觸發回購條款。如承諾2023年底上市的百神藥業、承諾2024年底上市的優迅醫學、承諾2025年底上市的風和醫療等，以及今年沖擊港股IPO的映恩生物、周六福、卡游公司等。此前，深創投批量發起回購訴訟，更是引發圈內有關“耐心資本”與“對賭回購”大量討論。

一個個活生生的案例背后，是部分投資機構對保本、高回報的期望過熱，將風險投資附加回購責任，偏離了傳統風險投資的本質，給企業創始人帶來巨大壓力。

2024年中共中央政治局會議首次提出了 “壯大耐心資本” 的理念，強調國有資本應起表率作用，給予創新投資更多耐心。創新創業本身充滿風險和曲折，機構不應過度期望創企在短時間內取得特定成就。隨后一年時間，上海、廣州、深圳、北京等多地國資，包括降低返投、加大容虧率以及主動將基金延期等。

“對賭協議的設計初衷，是為了在信息不對稱和未來不確定性的背景下，平衡創業者與投資人的利益，為投資行為增添一份保障。然而，在實際操作中，對賭協議往往異化為一種 ‘短平快’的利益博弈工具。”投資人北錚告訴記者，“眼下國資已是支持科技創新、陪伴高科技、硬科技企業成長的重要耐心資本，但關于對賭，國資機構由于屬性問題，（態度）相對更強勢一些。相比而言，美元基金對此則會更友好一些。”

事實上，在全球科技創新標桿—美國硅谷的項目投資中，對賭的使用占比很小。

當國資成為中國股權市場的主流力量，唯有秉持長期耐心的投資理念，機構才會更加注重挖掘企業的內在價值和發展潛力，才愿意與企業共同成長，即使企業在發展過程中遇到暫時的困難和挫折，也會給予支持和幫助，而不是通過對賭協議施加壓力。

對賭協議與長期耐心資本投資，猶如兩條看似并行卻又充滿糾葛的軌道，深刻影響著創業者與投資人的命運走向，二者的關系遠比表面上復雜得多。

對賭失敗，老板變老賴

錘子科技的羅永浩，在錘子科技生死存亡之際，被迫簽署強制回購股份的協議。一旦錘子科技破產清算，羅永浩需承擔無限連帶責任。藍城兄弟創始人耿樂，因公司股價不及 “對賭” 預期、業績持續虧損，觸發對賭條款，最終不得不出售和質押公司股份，離開自己親手創辦的公司。廣州紐諾教育科技有限公司創始人王榮輝，創業12年，因無法履行與投資方的對賭協議，背負千萬回購債務，被執行限高，醫保卡也被凍結，還被投資方申請拘留。

有人說，創業的盡頭是負債，負債的盡頭是老賴，老賴的盡頭是跳樓。

在司法實踐中，“失信被執行人”本應是懲治惡意逃債者的利劍，卻在執行過程中演變為創業失敗者的集體刑場。有數據顯示，目前全國失信被執行人15852100人，其中大部分都是中小微企業主，且都是當初躊躇滿志的創業者。而在某研究機構收集的198份有效問卷中，超過60%的受訪者表示“被列入黑名單時企業已無資產可執行”。

2016至2018年，資本市場上充斥著各種對賭協議，想拿創投機構的錢就必須簽對賭幾乎已被默認。許多協議到期后都留下了諸多后遺癥，因對賭而失去公司控制權、被列入“老賴”名單的創業者不在少數。而這些案例背后，反映出的正是對賭協議在實踐中的諸多問題。

“對賭協議，由最早一批頂級美元機構引入國內并使用。之前也有明星投資人發文解釋過，相應的回購條款、對賭條款，一定程度上是由于投資機構和企業方存在信息錯配。”北錚告訴記者，“眼下國資已是支持科技創新、陪伴高科技、硬科技企業成長的重要耐心資本，但關于對賭，國資機構由于屬性問題，（態度）相對更強勢一些。相比而言，美元基金對此則會更友好一些。”

禮豐律師事務所 2024 年 8月發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，2023 年，滬深交易所成功申報 IPO 的項目中，約有 65% 的企業在其協議中設置了回購權條款。另有部分市場機構的抽樣統計顯示，股權項目投資回購權的使用比例達 80% 以上，近年甚至達到 90% 以上。與之相對應，根據美國部分市場機構統計，回購權在硅谷私募股權投資項目中的使用比例近年來逐步降低至不足 4%，甚至在 2023 年第四季度降至2%。

近兩年，“回購”“對賭”已經成為一級市場融資過程中備受詬病的話題。法無禁止皆可為。在我國法律環境中，對于對賭協議的合法性是沒有明確規定的，但任何一項協議的簽訂，都存在不確定性，而對賭的正是“不確定性”最終對雙方誰更有利。

“部分投資機構將對賭協議作為規避風險的‘護身符’，期望通過對賭條款確保自己的本金安全和預期收益。這種心態導致投資機構在選擇投資項目時，更傾向于那些能夠在短期內滿足對賭條件的企業，而忽視了企業的長期發展戰略和核心競爭力。”北京某人民幣機構合伙人陳清河表示。目前，部分國資LP已經意識到過度強調對賭可能帶來的風險。一方面，對賭協議可能導致子基金管理人或項目方過于追求短期業績，忽視企業的長期可持續發展。另一方面，若對賭失敗，可能會引發連鎖反應，影響整個投資組合的穩定性。

當然，并非所有機構投資人都將回購對賭設立為投資的必要條件。投資人北錚所在機構并不設對賭。“即便很偶爾的情況設了估值調整機制，如果處于合理范圍，公司沒有能夠實現（目標），我們也會主動豁免。這一點在內資機構是不可想象的。”

“怕對賭觸發，趕緊IPO”

《VC/PE基金回購及退出分析報告》指出，目前約有13萬個項目、涉及10000多家公司陸續面臨退出壓力；同時，以在中國證券投資基金業協會備案的人民幣基金為統計口徑，目前風投、私募使用回購權的項目比例超90%。

北京某芯片公司創始人也告訴融中，最近就在考慮赴港上市。投資人希望公司能盡快登陸資本市場。隨著中美關系波動，中國企業在海外上市環境也變得更加緊迫。“一方面，很多企業，面臨對賭、回購壓力，不得不加快IPO步伐。另一方面，A股收緊、美股不明，港股勢頭正好，特別是被內地三大交易所‘封殺’的公司正試圖通過香港獲得上市資格。”

ADC明星企業映恩生物4月15日登陸港交所，IPO首日暴漲113%，創下2022年以來18A企業最大融資規模創下最大融資規模。但光環背后是3年虧損18億、對賭壓頂的生死局——如果2025年前無法上市，投資者將以10%-30%的年利率贖回股份。“卡游”公司4月14日更新招股書再度向港股IPO發起沖擊，也是其繼2024年沖刺港股未果后，二輪沖刺，其背后是卡游曾在2021年6月獲得紅杉和騰訊以A輪優先股方式入股，對價1.4億美元，卡游整體估值高達9億美元。而正是這筆投資內含對賭贖回條款，其中提及一個時間點為“優先股發行日期起計第五周年”，即2026年。若雙方約定條款沒有完成，投資者可要求卡游贖回全部或部分發行在外的優先股，而每股優先股的贖回價格將再加上自適用發行日期起按股份發行價每年8%的利率計算應計利息，即卡游若再次上市失敗，不僅要贖回1.3億美元的優先股，還要賠付約5200萬美元的利息。

這些都并非個例。從最近幾家遞交港股招股書或更新招股書的企業看，與VC/PE機構的對賭或是這波港股上市潮中的一大部分。今年2月，周六福自2019年來第五次嘗試進入資本市場，再次向港交所遞交了招股書。從A股轉戰港股，這份執著背后或也是因為李氏兄弟對賭失敗回購1.6億元股。此外還有，3月7日，保險中介機構“手回集團”第三次遞表港交所，該公司曾于2024年1月、7月兩度遞表港交所但均未果。從最新招股書看，手回集團或也迫于對賭協議而急于IPO。

招股書顯示，手回集團在A輪、B輪、C輪融資中與投資者約定了撤資權在內的特殊權利條款。若IPO失敗，投資者可根據上述條款行使撤資權，屆時手回集團需履行回購股份的義務。手回集團投資者中不乏歌斐資產、經緯創投等知名機構。截至2024年末，手回集團擁有現金及現金等價物僅為1.13億元。而在三輪融資中，公司合計獲得1.35億元融資。若公司后續未能通過自身業務實現“造血”，或將無法履行對上述投資者的回購義務。

過去幾年，不少投資人對港股上市抱有偏見——企業估值偏低、市場缺乏流動性等，今年以來，市場風向似乎正逐漸轉變。5月20日，港交所迎來備受矚目的內地新能源龍頭企業寧德時代新股上市，是今年以來全球最大型的新股集資活動，亦令香港今年的新股集資額超過600億港元，較上年同期多逾6倍，融資規模暫居全球首位。

在寧德時代、蜜雪冰城等行業龍頭掀起的赴港上市潮助力下，2025年港股IPO融資額已超600億港元，居全球首位。港交所副總裁陸琛健表示，2014年-2024年，港交所IPO累計募資3030億美元，居全球首位，超越納斯達克和紐交所。其中，新經濟與科技企業成為近年香港IPO市場的主導力量。2018年-2024年，資訊科技行業躍升為募資額占比最高的行業，消費、醫療保健等行業緊隨其后。

VC急等退出，沒有一個項目不能“賣”

2024年國內股權整體退出交易并不活躍。全年通過S交易退出規模約550億元，同比下降26%，相比于2024年底中國股權存量資產總額約16.3萬億，但通過老股交易退出的數量不降反升，在全市場總退出的3,696筆交易中占比29%，過去3年復合增長率約10%。

2月24日，科勒資本與金沙江創投聯合完成一筆S交易，涵蓋8項中國消費與科技行業的優質高增長型資產，交易金額2.29億元人民幣。且科勒資本為本次交易的唯一領投方。

科勒資本北京辦公室總經理楊戰對外透露，“這是一筆由GP主導的復雜且涵蓋多項資產的交易，需要高度定制化的流動性解決方案，以滿足出售資產的金沙江創投旗下基金、基金的LP以及被投企業各方的具體需求。”當前，人民幣S交易市場被寄予厚望。朱嘯虎也認為：“中國私募二級市場日漸活躍，S基金也日益成為私募股權基金重要的退出策略之一，對GP的交易能力和底層資產的質量和持續性也提出了更高的要求。”

之前有投資人指出，S基金的高收益是階段性紅利，原因是階段性市場供需失衡導致的。“在市場上做簡單事、賺簡單錢是人的本性。但是如果一直有便宜可揀的情況下，大家不會真正理性地角度從底層的資產價值，從退出周期角度去做判斷，會有不利的影響。比如，不利于培養真正的、專業的有S基金配置邏輯的管理團隊。”

“海外S基金年化4%、5%已經非常嗨了，但對于中國的基金，沒有8%、9%，投資人都不會高興。”陳清河告訴記者，“S基金是典型的大買方市場，市場上所有優質資產都有非常強的議價能力，可以用成本價甚至低于成本價去買到別人投了幾年的資產。”

中國市場正處于從過去嚴重依賴IPO退出向其他多種渠道退出的轉型階段。

“除了IPO，沒有一個項目是不能‘賣’的。”華南某國資背景機構合伙人趙亮也對融中表達了這一觀點。“退出方式上，一定還是優先推動符合條件的優質項目走IPO道路。不過，受基金存續期影響，部分優質項目也會考慮通過產業并購、上市公司并購的方式退出。但一二級市場投資獲利邏輯畢竟不同，IPO減持也要綜合考慮市場流動性、產業周期等影響因素，所以不少機構會選擇在Pre-IPO前搶先清倉，能退出的時候抓緊退出。”

如今，VC/PE們都在急等退出，不以退出為目標的投資，都是耍流氓。據記者了解，當前市場上不少機構都在考慮并購或S交易等方式退出項目。但是有別于上一波并購潮，這一波國資下場的趨勢十分明顯。通過收購上市公司控制權并以此為平臺整合本地產業，或將成為地方招商引資3.0版本。

“過去幾年，全國各地產業園區遍布，政府引導基金也已發展到區縣級政府，返投和直投的困境日趨顯現，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經不大。相較于當下基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權顯然更能發揮企業在當地產業中的‘頭雁效應’。”陳清河說到。需指出的是，相比于產業園區招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗地方財力。如果按30億元交易市值算，收購29.9%股份大約需要9億元。在此基礎上，地方國資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購基金，自有資金出40%，也需要準備3.6億元。

所以，今年以來，金融監管總局發布科技企業并購貸款試點政策，明確在北京、上海、長沙等18個城市開展試點，將貸款占企業并購交易額比重上限提高至80%、貸款期限放寬至10年等利好政策出臺。隨著并購貸款試點政策的發布，一些試點城市和試點銀行已經率先落地了首單科技企業并購貸款試點項目。得益于過去兩年基金招商積累的大量資源和經驗，以及有越來越多優秀的金融行業從業人員涌入了地方國資投資平臺，不少地方國資在資本運作上都表現得駕輕就熟。國資“大手筆”并購或在迎來新一輪活躍期。

（應受訪者要求，文中皆為化名）