趙偉 賈東旭 侯倩楠（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

財政債務融資和支出結構明顯“前置”，穩定上半年經濟表現，后續財政路徑如何演繹，增量政策會采取何種方式？本文分析，可供參考。

2025年財政最鮮明的特征是什么？財政融資前置提振支出表現

1-4月廣義財政支出進度達28.4%，高于過去五年均值（28.2%），展現出財政對經濟的有力支撐。2025 年一季度廣義財政支出增速為 5.6%，超過名義 GDP 增速，也是2023 年以來一季度財政最好表現。值得注意的是，2025 年 4 月廣義財政支出同比提升至 12.9%，加之財政發債速度依然積極，預計二季度支出增速仍將保持相對高位。

廣義財政支出的增長并非得益于收入改善，1-4 月廣義財政收入累計同比為 - 1.3%，較預算目標低 1.5 個百分點，主要受稅收和土地出讓收入下滑影響。1-4 月稅收累計同比為 - 2.1%，低于年初預算目標（3.7%）5.8 個百分點；非稅收入再度成為穩定一般公共預算收入的主力。同期，土地出讓收入累計同比低至 - 11.4%，同比減少 1196 億元。

廣義財政支出的高增長，更多依賴政府債務發行前置，尤其是國債的快速發行。1-4 月政府債凈融資 4.8 萬億元，同比多增 3.6 萬億元，成為廣義財政支出的核心支撐。截至 2025 年 5 月 24 日，國債已發行規模達預算目標的 42.7%，遠超 2020-2024 年均值。

后續財政走勢如何？增量政策的出臺或可平滑財政支出節奏，鞏固經濟恢復態勢。

2025 年財政政策更為積極，全年安排政府債凈融資規模達 13.86 萬億元。截至 5 月底，政府債已凈融資 6.3 萬億元，尚余 7.5 萬億元待發行。具體來看，2025 年新增債務構成包括：赤字 56600 億元、超長期特別國債 13000 億元、注資特別國債 5000 億元、新增專項債 44000 億元、化債資金 20000 億元，整體較 2024 年多增 2.9 萬億元。

在政府債融資規模保持既定安排的假設下，預計至 9 月底政府債凈融資將維持高位。4月政治局會議提出“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”，后續地方政府有望落實。鑒于今年國債凈融資增量可觀，其發行節奏或延續年初以來態勢。綜合來看，二季度政府債凈融資同比多增或達2.3萬億，三季度維持在歷史同期高位（3.8萬億）。

若下半年經濟恢復仍面對不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全年經濟目標的實現。4月政治局會議提出“我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部沖擊影響加大”。考慮下半年經濟恢復的內外部仍有不確定性，財政為平滑經濟波動仍有可能適時適度推出增量政策，并穩定廣義財政支出增速的穩定性。

財政還有哪些政策可熨平下半年波動？2022年以來，政策性工具、追加赤字均有實踐。

預算外工具具備機動靈活的特性，4 月政治局會議部署的政策性金融工具后續有望成為短期平滑經濟波動的有效手段。政策性開發性金融工具具備部署迅速、資金撬動能力強的顯著特點，這在 2022 年的實踐中得到充分驗證。2022 年首批3000億資金實現兩個月內全部落地，緊接著部署的第二批3000億資金更是一個月內實現收官。

預算內工具則更傾向于依據經濟數據動態變化，適時適度發力，其中赤字擴容和追加特別國債雖需履行預算流程，推進節奏相對緩慢，但政策力度更為強勁。4 月政治局會議提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。按當前靜態測算，廣義財政收入距離目標相差約5000-6000億。若收入不足影響到支出對名義GDP的支撐效能，財政或考慮追加資金投入。

在增量資金的投向上，服務消費、生育政策、基建投資將成為財政穩增長的核心發力點。在促消費領域，持續為居民“減負”“增收”是提振消費的根本之策，改善收入分配機制、強化社會保障、生育補貼等機制性政策將發揮更大作用。服務消費目前存較大修復空間，亟待政策扶持，或可側重延長居民實際休假時間。投資方面、“新”、“老”基建協同發力。

風險提示

政策變化超預期，經濟變化超預期。

報告正文

1. 財政“前置”后該關注什么？

1.1 2025年財政最鮮明的特征是什么？

年初以來，財政支出明顯靠前發力，1-4 月廣義財政支出增速達 7.2%，支出進度達28.4%，超過過去五年均值（28.2%），展現出財政對經濟的有力支撐。其中，2025 年一季度廣義財政支出增速為 5.6%，同樣超過名義 GDP 增速。回顧 2023 年以來的九個季度，僅有 2023 年四季度、2024 年四季度和 2025 年一季度這三個季度，廣義財政支出增速高于名義 GDP 增速，這進一步凸顯了今年財政靠前發力的特征。值得注意的是，2025 年 4 月廣義財政支出同比提升 2.8 個百分點至 12.9%，加之財政發債速度依然積極，預計二季度支出增速大概率保持相對高位。

廣義財政支出的增長并非得益于收入改善，1-4 月，廣義財政收入累計同比為 - 1.3%，較預算目標低 1.5 個百分點，主要受稅收和土地出讓收入下滑影響。具體來看，1-4 月稅收收入累計同比為 - 2.1%，低于年初預算目標（3.7%）5.8 個百分點；非稅收入增速為 7.7%，顯著高于預算目標（-14.2%），成為穩定一般公共預算收入（增速 - 0.4%）的主要力量。同期，政府性基金收入累計同比為 - 6.7%，低于年初預算目標（0.7%）7.4 個百分點，其中國有土地使用權出讓收入累計同比低至 - 11.4%，同比減少 1196 億元 。

廣義財政支出的高增長，更多依賴政府債務發行前置，尤其是國債的快速發行。從社融口徑數據可知，1-4 月政府債凈融資 4.8 萬億元，同比多增 3.6 萬億元，成為廣義財政支出的核心支撐。分項來看，國債發行進度顯著加快。截至 2025 年 5 月 24 日，國債已發行規模達到預算目標（中央財政赤字 48600 億元、超長期特別國債 13000 億元、中央金融機構注資特別國債 5000 億元）的 42.7%，遠超 2020-2024 年均值 16.9%。

1.2 后續財政走勢如何？

2025 年財政政策更為積極，全年安排政府債凈融資規模達 13.86 萬億元。截至 5 月底，政府債已實現凈融資 6.3 萬億元，尚余 7.5 萬億元待發行。具體來看，2025 年新增債務構成包括：赤字 56600 億元、超長期特別國債 13000 億元、中央金融機構注資特別國債 5000 億元、新增專項債 44000 億元、化債資金 20000 億元，整體規模較 2024 年多增 2.9 萬億元 。

在政府債融資規模保持既定安排的假設下，預計至 9 月底政府債凈融資將維持高位。4 月政治局會議明確提出 “加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”，后續地方政府有望加速落實相關要求。同時，鑒于今年國債凈融資增量可觀，其發行節奏或延續年初以來的態勢。而化債類資金與新增一般債或在年底平穩發行，以避免政府債供給短期內過度增長。6月政府債凈融資或可達到1.8萬億歷史最高水平，三季度政府債凈融資可能在3.8萬億左右，和2024年三季度持平。

若下半年經濟恢復仍有不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全年經濟目標的實現。4月政治局會議提出“我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部沖擊影響加大”。考慮下半年經濟恢復的內外部仍有不確定性，財政為平滑經濟波動仍有可能適時適度推出增量政策，并穩定廣義財政支出增速的穩定性。隨著財政積極穩定經濟，社融增速下半年的穩定性或也將同步增強，出現“倒U型”社融增速走勢的概率下降。

1.3 財政還有哪些政策可以熨平下半年波動？

預算外工具憑借機動靈活的特性，4 月政治局會議部署的政策性金融工具后續有望成為短期平滑經濟波動的有效手段。政策性開發性金融工具具備部署迅速、資金撬動能力強的顯著特點，這在 2022 年的實踐中得到充分驗證。2022 年 6 月底國常會部署的首批 3000 億元資金，于 8 月 27 日便完成投放；緊接著部署的第二批 3000 億元資金，也在 9 月 28 日實現全部落地。并且，2022 年明確該工具可用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，有效撬動信貸及社會資金參與項目建設。

預算內工具則更傾向于依據經濟數據動態變化，適時適度加碼發力。赤字擴容和追加特別國債雖需履行預算流程，推進節奏相對緩慢，但政策力度更為強勁。4 月中央政治局會議提出 “根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，會后兩場發布會也對增量政策方向作出闡釋。在預算內政策方面，后續財政收入能否達成預算目標值得重點關注。以2025年1-4月財政收入靜態測算，廣義財政收入全年距離預算目標相差約5000-6000億。若收入不足影響到財政支出對名義 GDP 的支撐效能，財政部門或考慮追加資金投入，不過受限于財政預算調整的復雜流程，政策落地周期較長。

在增量資金的投向上，服務消費、生育政策、基建投資將成為財政穩增長的核心發力點。

在促消費領域，持續為居民 “減負”“增收” 是提振消費的根本之策。2024 年，城鎮居民財產凈收入和轉移凈收入僅恢復至 2014 - 2019 年趨勢水平的 94.2% 和 93.8% 。從長遠來看，改善收入分配機制、強化社會保障等機制性政策將發揮更大作用。相關測算表明，若將退休人員基本養老金每人每月提高 100 元，全年城鎮職工基本養老保險支出將增加 1700 多億元；若參照呼和浩特最新階梯式育兒補貼政策標準，全國新生兒生育補貼總規模預計超 3700 億元。（詳見《提振消費的“關鍵”？——“反脆弱”系列專題之五》）

相較于已恢復至歷史趨勢附近的商品消費，服務消費目前僅達到歷史趨勢的 87.7%，存在較大修復空間，亟待政策扶持。在需求側，除對價格彈性較高的服務領域實施補貼外，延長居民實際休假時間，尤其是增加公共假期并保障帶薪休假制度落實，是激發服務消費潛力的關鍵；在供給端，則需推進結構性改革，在優化供給結構的同時，防范市場無序競爭。

穩投資方面，助力新興產業發展的新基建正逐漸成為經濟新增長點，與此同時，傳統基建項目加快開工落地同樣不可忽視。自 2024 年四季度以來，AI 技術的突破性進展引發市場高度關注，科技領軍企業顯著加大在 AI 領域的資本開支。AI 產業發展催生出對電力基礎設施的新需求，2025 年電力系統工作重點轉向提升消納能力，火電改造和核電供能穩定性將成為電源投資領域的政策關注焦點。

隨著專項債 “自審自發” 試點加速推進，地方政府投資積極性有望逐步回升。2025 年一季度數據顯示，全國以項目方式申報工傷保險的工程項目數量累計 3.9 萬個，同比增長 9.4%；工程總造價金額累計 1.9 萬億元，同比增長 4.8%。其中，3 月工程項目申報數量占一季度總量的 46.5%，申報總造價占一季度總造價的 43.9%，反映出投資項目推進節奏加快。

風險提示

1）經濟變化超預期。海內外形勢變化使內需修復偏慢。

2）政策變化超預期。穩增長政策可能會影響內需修復的斜率。