資本的新故事

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六月初，祥源控股砸了22.95億港元，拿下海昌海洋公園第一大股東的位置，震撼了國內文旅圈。

此次交易認購的新股價格為0.45港元/股，對比6月2日收盤價0.84港元/股，折價46.43%，對于祥源控股而言，可視為一筆抄底買賣。

當亞洲最大海洋主題公園運營商遇上國內文旅資本新貴，這場看似 “門當戶對” 的收購案，究竟是雙向奔赴，還是資本游戲下的又一場豪賭？

但從買賣雙方的現實來看，這個交易其實并不意外。

首先，海昌賣自己的原因很簡單，就是債務纏身。

財報顯示，海昌的流動負債凈額是29.5億元，是流動資產的7倍，年內還有約4.97億元的銀行及其他借款到期未償還。去年因為6380萬元貸款逾期，就被銀行催收過。

追溯起來，海昌的債務壓力由來已久。

2018年，投入50億元激進布局上海海昌海洋公園，叫板迪士尼；而后2020年又以13.3億元競得三亞不夜城項目；2021年投資再砸下42億元建成鄭州海昌海洋公園。這三個重資產項目合計投資超百億，成為債務危機的導火索。

• 2020年至2023年，公司的歸屬母公司凈利潤分別為-14.52億元、8.45億元、-13.96億元、-1.97億元，僅一年實現盈利。

• 其中，2020年有息負債達到了驚人的91.96億元。

為緩解壓力，海昌曾于2021年將旗下青島、成都、武漢、天津的四家成熟樂園，轉手賣給了韓國最大私募基金MBK續了幾年命，但卻未能扭轉頹勢。2024年，歸屬于母公司擁有人的凈虧損約7.4億元，同比增虧275%。

換句話說就是，海昌現在很缺錢，亟需資本接盤解套。

更深一層來看，海昌通過出售資產換取現金流，專注運營管理輸出模式，這也符合當下眾多文商旅頭部企業的轉型方向。

與海昌的窘迫形成鮮明對比的，是祥源文旅的野心勃勃。

業內人士分析，祥源收購海昌這筆交易，是當前文旅行業資源整合與模式創新的新舉措，既反映了傳統景區突圍的壓力，也展現了文旅龍頭企業通過資本手段構造產業鏈的野心。

這家2010年轉型文旅的企業，近年來憑借一系列資本操作震驚業內：

2017年收購上市公司萬家文化（后更名祥源文旅），2022年起不斷把百龍綠色、黃龍洞旅游、鳳凰祥盛、齊云山股份等文旅資產注入到上市公司里，且并表后的四大資產均給出6年業績承諾。

從22-23年實際業績表現來看，均較大幅度超出了業績承諾。其中，齊云山股份以903.93%、258.11%的利潤完成率驚艷市場。

據澎湃新聞報道，齊云山景區2011年年客流量只有6萬，到了2024年突然爆火到800萬。祥源接手后，對景區的游覽動線、組合業態等進行一系列改造，讓齊云山景區從單一的山岳型景區一躍成為擁有復合業態的度假區，這才接住了文旅復蘇的流量。也說明祥源并購文旅資產，并非簡單地裝進來，而是有著自己的一套運營方法論。

目前祥源文旅的主要收入來自景區門票和交通服務，包括游船船票、索道門票、交通車票。華西證券分析，2024年公司景區交通服務毛利達2.36億元，占整體毛利的比重達65%。

而從整體來看，2024年公司營收8.64億元，同比增長19.64%，在文旅行業內增速僅次于攜程（19.73%)，資產負債率低至33.85%。

對比A股已披露2024年財報的旅游類上市公司中，80%公司的營收增速不超過3%，多數公司負增長。祥源文旅不僅經營業績好，資產負債結構也非常良好，祥源的野心確實有一定的資本。

木蘭不夜城文旅集團副總經理廖偉峰告訴環球旅訊：

祥源此次收購海昌的行為比較激進，成敗取決于其能否創造一個屬于中國文旅的新物種，即“城市文旅+自然資源文旅”的新路徑。若成功，或可為中國文旅探索“樂園+戶外”的新模式；若失敗，則可能成為重蹈萬達文旅的覆轍。

這也意味著，這筆交易野心與殘酷一體雙面。

02

事實上，祥源的自信可能來自于，在多次并購山岳型景區稀缺資產的過程中，形成了 “并購--業績釋放--市值增長--再并購” 的閉環能力，從而在資本市場上點石成金。

但如何讓海昌恢復生機卻絕非易事。

在廖總看來，祥源跨界收購海昌海洋公園，是一場高風險高回報的賭局。表面看是引入了海昌的IP資源，彌補自身缺乏核心IP的缺陷，實際難點在于如何構建IP與在地文化的深度共生關系，且山岳型景區和海洋主題公園的運營成本結構和客群結構完全不同。

“以客流量轉化為例，山岳型景區的客群以戶外自然觀光和人文歷史體驗為主，平均停留時間為1.5天，海洋主題公園的客群以家庭、年輕情侶為主，平均停留時間4-6小時，如何有效實現客群流量轉化仍是個未知數。”

“從木蘭不夜城的經驗來看，長效IP應具備文化根植性、體驗迭代性、商業閉環性、情感符號化、運營數據化五大核心特質，祥源在這塊還有很長的路要走。例如，我們每年圍繞木蘭IP構造四大節慶、十二場活動，每季度更新30%演藝內容來提高游客的體驗感，提升景區游客的重游率。這些IP體驗項目，又可以反哺商家運營--木蘭主題民宿客房收入占比達總營收的26%。”

“而且，真正有效的IP賦能、本質是完成從視覺符號到行為誘導，再到情感依賴的認知轉化，而非“物理性拼接”。這又要求祥源運營團隊兼具極強的文化人類學的洞察力與商業IP的操盤能力，是比資本并購更艱巨的挑戰。”

換而言之，祥源收購海昌，這次能否輕易完成業績承諾需打上問號。

另外，也有業內人士向環球旅訊透露：“某些文旅巨頭主要是靠開發和建設類工程賺的錢來補，文旅板塊的業務其實還是巨虧的。在并購項目時，如果不找下游供應商墊錢、不找銀行融資，這個游戲就玩不下去。”

怎么理解呢？龍勝云溪山房民宿潘老板，恰好也是工程負責人，這幾年靠外出干工程還清了民宿貸款，他向筆者透露：

“干工程的，合同其實有很多空子可以鉆。比如，工程本身是按固定來算，有預算的，門票、交通、購物的盈利需要另算，不然里面虧賺都不清楚。再比如，有的工程預算1個億，但根據現場的難度跟進度評估，有時2個億也說不定。”

“墊錢的項目，需要有吸引力，而且能定時拿錢，下游才愿意。所以文旅資產的并購合作，有時候就像空手套白狼，只需要和當地國有文旅企業合資成立運營分公司，不怎么用出本錢。要是后面項目不能回本，投資方很容易負債。”

這些行業亂象，有可能影響資本市場對祥源的看法嗎？暫時還不清楚。

可能更關鍵的問題是，祥源真的能無限并購下去嗎？

根據財報計算，2024年公司有息負債達8.07億元，同比增長139%，而經營活動現金流僅2.3億元，同比減少25%，隱憂漸漸浮現。若后期優質并購標的減少或并購虧損，其償債能力將受到挑戰。這也印證了廖總的擔憂。

值得一提的是，對于這筆收購，祥源并非只有運營一條路可走。

廖總坦言：“海昌的資產可作為祥源資本運作的標的物，海昌的存量資產可作為ABS底層資產，祥源文旅可通過‘收購-改造-證券化’實現資本循環，而非單純依靠運營收益。”

目前的行業狀況是，95%的文旅景區都處于虧損，面臨著要么成為資源整合者，要么被整合的命運。

祥源收購海昌，既是一次資本抄底，也是一場充滿風險的豪賭，這種“并購驅動型”的整合，能否成為拯救傳統文旅景區困境的一條途徑，我們拭目以待。