圍繞車圈下一個(gè)恒大問(wèn)題，海豚君通過(guò)《比亞迪：到底會(huì)不會(huì)成下一個(gè)恒大？》（已發(fā)布在長(zhǎng)橋App，可以添加小助手微信“dolphinR124”獲取）一文詳解汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈賬款問(wèn)題，并指出：

類似比亞迪這種無(wú)論是供應(yīng)鏈融資，還是垂直一體化重資產(chǎn)運(yùn)作，均需維持苛刻的高銷量。一旦汽車行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致銷量停滯，強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)鏈金融也可能翻車，不僅重創(chuàng)車企財(cái)務(wù)報(bào)表，更易引發(fā)上游供應(yīng)鏈資金斷裂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但海豚君剛做完這個(gè)分析，車企開完會(huì)后形勢(shì)突變：從6月10日晚起，短短一天內(nèi)，超15家車企聲明將供應(yīng)鏈賬期縮短至60天，向全球行業(yè)均值（45-60天）看齊，到現(xiàn)在基本全部車企都已表態(tài)賬期縮短到60天。

然而，在我們拉出來(lái)的一眾汽車公司中，2024年僅特斯拉一家60天賬期達(dá)標(biāo)。中國(guó)車企平均應(yīng)付賬款周期長(zhǎng)達(dá)5-6個(gè)月（比亞迪近7個(gè)月，海馬/北汽藍(lán)谷達(dá)8-9個(gè)月）。

若硬性立即執(zhí)行60天付款周期，車企現(xiàn)金流將急劇惡化。周轉(zhuǎn)天數(shù)最長(zhǎng)且現(xiàn)金儲(chǔ)備不足者，將直接陷入危機(jī)。

那么問(wèn)題來(lái)了：60天賬期嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)各家的影響到底多大？到底哪些車企在裸跑？可能應(yīng)對(duì)方案背后對(duì)資本市場(chǎng)投資的可能影響？本篇海豚君再跟進(jìn)研究下這些問(wèn)題。也歡迎大家掃描下方二維碼加入我們的交流群，深入探討這些問(wèn)題，群內(nèi)不僅會(huì)有我們對(duì)新能源等板塊持續(xù)的觀點(diǎn)更新，還有一些獨(dú)家、免費(fèi)的紀(jì)要、估值等內(nèi)容，還能與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

直接入正題：

一、嚴(yán)格遵守的話，60天賬期對(duì)車企的影響，以及如何應(yīng)對(duì)？

按最保守假設(shè)，a.企業(yè)不做任何手腳，60天賬期說(shuō)到做到，嚴(yán)格執(zhí)行; b. 不僅未來(lái)的應(yīng)付帳款周期改為60天，過(guò)往的應(yīng)付帳款周期也統(tǒng)一清理為60天，c. 60天應(yīng)付賬款周期針對(duì)所有供應(yīng)商（不僅對(duì)中小供應(yīng)商）;

這樣，海豚君把各家公司2024年和25年一季度的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)改為統(tǒng)一的60天，可以算出：

a. 各家在60天應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)下，能夠占用的應(yīng)付金額應(yīng)該為多少；

b. 再用公司當(dāng)期報(bào)表上的實(shí)際應(yīng)付賬款金額，去減掉按照60天周期下的應(yīng)付金額，二者差值就是改為60日應(yīng)付賬款賬期后，各家車企需要還給供應(yīng)商的金額。海豚君把這個(gè)差值暫且稱為“應(yīng)付缺口”。

c. 理論這個(gè)應(yīng)付缺口，首先應(yīng)是由公司賬上現(xiàn)金來(lái)填補(bǔ)，看賬上現(xiàn)金（含短期投資）能否填補(bǔ)掉這個(gè)應(yīng)付缺口。賬上現(xiàn)金大于這個(gè)應(yīng)付缺口金才算基本安全(賬上現(xiàn)金/應(yīng)付缺口>1）。

實(shí)際上，海豚君理解，車企能夠占用較長(zhǎng)的賬期本質(zhì)是車企作為整個(gè)汽車全鏈條中的整合方，有相當(dāng)?shù)淖h價(jià)權(quán)造成的。雖然承諾說(shuō)60天賬期，但實(shí)際上應(yīng)該還有其他操作空間，但海豚君這里先不考慮，按照各家嚴(yán)格履行承諾來(lái)推演。

這樣算下來(lái)，車企當(dāng)下應(yīng)付缺口為：

a. 比亞迪：近3000億元, 極端情形需一次性支付3000億給供應(yīng)商；

b. 上汽（1420億）、吉利（1087億）緊隨其后；

c. 其余車企均需補(bǔ)足應(yīng)付賬款缺口，如下圖：

二、車企帳上現(xiàn)金流夠嗎？車企的安全邊際有多高？

直接看數(shù)據(jù)：

1）最安全第一梯隊(duì)，安全邊際最高：特斯拉（本身賬期短+高在手現(xiàn)金）和理想（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕），在手現(xiàn)金完全能覆蓋應(yīng)付缺口，還能用一定現(xiàn)金剩余來(lái)應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)，完全無(wú)需額外債券或者股權(quán)融資；

2）安全性相對(duì)較高的第二梯隊(duì)：廣汽和北汽兩家國(guó)企（上汽由于有息負(fù)債率較高，凈現(xiàn)金較少所以沒(méi)有納入第二梯隊(duì)），因?yàn)閼?yīng)付賬款天數(shù)沒(méi)有過(guò)于拉長(zhǎng)（低于行業(yè)平均值）。

這兩家現(xiàn)金是應(yīng)付缺口的2-3倍上下，也有足夠的資金來(lái)承擔(dān)應(yīng)付賬期的縮短。背后反應(yīng)這兩家國(guó)企的擴(kuò)張一直都相對(duì)比較穩(wěn)健（沒(méi)有過(guò)渡依賴供應(yīng)鏈融資），在手現(xiàn)金流相對(duì)較充足。

3）紅線警戒型：零跑，蔚來(lái)，江鈴，長(zhǎng)安，賽力斯也處于危險(xiǎn)的邊緣，雖然現(xiàn)金能夠補(bǔ)上賬期縮短的缺口。但實(shí)際公司正常運(yùn)營(yíng)本身就需要一定的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，理論上也得籌資。

4）危險(xiǎn)型公司：嚴(yán)格執(zhí)行大概率需要立馬對(duì)外融資。按現(xiàn)金缺口從高到低排列，分別是比亞迪，吉利，長(zhǎng)城，一汽，江淮，北汽藍(lán)谷，東風(fēng)。直接是現(xiàn)金不夠還款，要立馬對(duì)外融資。

所以由此看出，在政策執(zhí)行的最極端負(fù)面情況下，僅特斯拉和理想兩家現(xiàn)金流極度安全的車企，以及廣汽和北汽兩家國(guó)企安全程度相對(duì)較高之外，其他車企或多或少，無(wú)論是國(guó)企還是民企，都很難幸免于政策最極端情況下的負(fù)面沖擊，立馬會(huì)面臨現(xiàn)金流危機(jī)，需要向外融資來(lái)補(bǔ)足現(xiàn)金流缺口。

而按照這個(gè)嚴(yán)格情況繼續(xù)推演下去，可以預(yù)見：

① 現(xiàn)金流缺口高，安全邊際低（分別用現(xiàn)金/應(yīng)付賬款缺口，以及剔出有息負(fù)債的凈現(xiàn)金/應(yīng)付賬款缺口比例衡量）；

② 有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比重已然很高，再融資（無(wú)論是發(fā)股還是發(fā)債）非常困難，融資成本更高；

③ 民企相比國(guó)企借債更困難；

同時(shí)踩中這三類情況的車企，可能會(huì)是極端負(fù)面情形下再融資風(fēng)險(xiǎn)最大的玩家 ，海豚君通過(guò)羅列的4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)分（見下圖：4個(gè)指標(biāo)各給于25%的權(quán)重，最后評(píng)分按權(quán)重加總值從低到高排序），風(fēng)險(xiǎn)最高的車企是：蔚來(lái)汽車，吉利汽車，長(zhǎng)城汽車，比亞迪。

此外，北汽藍(lán)谷雖然評(píng)分也很低，但由于北汽藍(lán)谷是國(guó)企，短期風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

三. 車企為何紛紛縮短賬期？

中國(guó)汽車行業(yè)平均6個(gè)月的應(yīng)付賬款周期，背后隱含的是車企高度占用上游供應(yīng)鏈的資金，且在智能化拐點(diǎn)還未至，電動(dòng)化創(chuàng)新已接近尾聲，車企本身實(shí)際的壁壘已經(jīng)不高，行業(yè)高度內(nèi)卷。而在此情況下，“價(jià)格戰(zhàn)”是非常好用的利器，尤其是對(duì)于剛需價(jià)格帶來(lái)說(shuō)。

但不斷的價(jià)格戰(zhàn)沖擊下，車企不僅自身利潤(rùn)率受損（2024年車企凈利率＜10%，且多家車企仍在面臨巨額虧損），也將現(xiàn)金流壓力轉(zhuǎn)移給議價(jià)權(quán)更弱的上游汽車供應(yīng)鏈廠商，尤其是在車企零部件本身就較多且分散，所以除了價(jià)值量高且具備相對(duì)高壁壘的上游產(chǎn)業(yè)（如電池龍頭寧德時(shí)代），其余尤其中小零部件廠商話語(yǔ)權(quán)相對(duì)車企都處于絕對(duì)的弱勢(shì)低位，只能被動(dòng)的接受“年降壓價(jià)+延長(zhǎng)賬期“雙重壓力。

也就是說(shuō)，當(dāng)前絕大多數(shù)車企，多少都有“一虧兩高”的特征： a. 自身持續(xù)虧損；b. 高經(jīng)營(yíng)負(fù)債；c. 部分還同時(shí)還高有息負(fù)債。

價(jià)格戰(zhàn)再打下去，那些“一虧兩高”全部占滿的車企面臨的就是“被產(chǎn)能出清”，出清過(guò)程中會(huì)同時(shí)引發(fā)上游供應(yīng)鏈爛帳。換句話說(shuō)，當(dāng)下中國(guó)車企的價(jià)格戰(zhàn)亂戰(zhàn)到現(xiàn)在，已經(jīng)演變成了挾裹著上下游產(chǎn)業(yè)鏈參與的全面、深度戰(zhàn)爭(zhēng)。

官方態(tài)度從原本的呼吁到此次看似口頭指導(dǎo)，價(jià)格戰(zhàn)強(qiáng)調(diào)控本意是為了防止汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)上游供應(yīng)鏈，否則極易出現(xiàn)頭部車企暴雷引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈塌方的情況，尤其是海豚君上文列舉的處于危險(xiǎn)線的比亞迪，吉利汽車，長(zhǎng)城汽車，蔚來(lái)汽車，都是車企中巨無(wú)霸的體量。

而如果政策端一旦嚴(yán)格限制了上游應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，也會(huì)天然且間接的限制：

① 一直利用供應(yīng)鏈杠桿進(jìn)行無(wú)序的產(chǎn)能擴(kuò)張：車企之前高度利用占用上游供應(yīng)商占款（自身仍面臨虧損），去繼續(xù)進(jìn)行資本投入，通過(guò)撬動(dòng)供應(yīng)鏈杠桿來(lái)進(jìn)行快速的產(chǎn)能擴(kuò)張，但目前汽車行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩，限制利用供應(yīng)鏈杠桿也能一定程度限制無(wú)序的產(chǎn)能擴(kuò)張行為；

② 抑制行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)：政府壓縮車企的應(yīng)付賬款賬期，高賬期車企現(xiàn)金缺口劇增，帳上現(xiàn)金流會(huì)被快速消耗，導(dǎo)致降價(jià)資金減少，從而讓價(jià)格戰(zhàn)降溫。

最起碼，遏制車企靠占用上游占款來(lái)打的價(jià)格戰(zhàn)；如果企業(yè)還想打價(jià)格戰(zhàn)，那就只能靠自有家底，用自己的錢打戰(zhàn)自然會(huì)更謹(jǐn)慎。

但海豚君預(yù)計(jì)，此次對(duì)于汽車行業(yè)的調(diào)控更偏向于“軟著陸”方式，很可能采取先行業(yè)自律，再逐步納入金融監(jiān)管的方式，同時(shí)并不清理過(guò)往賬期，而更多是控制新增的應(yīng)付賬款賬期。
否則，此次如果按照60天賬期的硬性要求，過(guò)往賬期一同清理，能非常安全挺過(guò)政策“硬著陸”的玩家也僅有特斯拉，理想，以及國(guó)企北汽和廣汽。（PS: 參考地產(chǎn)2020年先“三道紅線”試點(diǎn)，2021年全行業(yè)硬性覆蓋）

而其他車企在面對(duì)“硬著陸”的情形下，只能觸發(fā)新一波的汽車行業(yè)融資潮，大概率是用原先的屬于上游供應(yīng)鏈的無(wú)息負(fù)債置換成銀行“有息貸款”，或者是股權(quán)融資。

但風(fēng)險(xiǎn)也再一次從上游供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)嫁給銀行（銀行借款）或投資者（發(fā)公司債或增發(fā)股份融資方式），以及可能導(dǎo)致行業(yè)加速并購(gòu)重組，不排除類似地產(chǎn)“三道紅線”管控的鏈條崩盤，與政策初衷是為了嚴(yán)控上游產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)，以及限制車企產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張、終端無(wú)限卷價(jià)格戰(zhàn)的本意相違背。

所以總結(jié)來(lái)說(shuō)，政策通過(guò)切斷“車企高度依賴賬期融資-利用供應(yīng)鏈杠桿來(lái)進(jìn)行無(wú)序的產(chǎn)能擴(kuò)張和打價(jià)格戰(zhàn)”的循環(huán)，迫使汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重新回歸到以“產(chǎn)品力”維度的競(jìng)爭(zhēng)。

四. 對(duì)于車企的投資邏輯會(huì)發(fā)生變化嗎？

從短期投資邏輯來(lái)看，雖然海豚君預(yù)計(jì)政策此次不會(huì)采取“硬著陸”的方式，車企短期仍然有過(guò)渡和調(diào)控的空間，但海豚君認(rèn)為政策的本意是為了防止汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本目的不會(huì)發(fā)生改變，所以去硬性要求控制供應(yīng)鏈賬期預(yù)計(jì)是個(gè)大概率事件，只是會(huì)給車企緩沖過(guò)渡的周期，且不至于要求快速清理過(guò)往舊賬。

在海豚君所看到的行業(yè)當(dāng)中，在中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)能充裕的背景下，這種旨在限制價(jià)格戰(zhàn)的供給側(cè)政策并不少見。

供給側(cè)的限制，對(duì)于終端需求相對(duì)剛需的行業(yè)玩家，短期因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)放緩，價(jià)格修復(fù)并不影響終端需求，對(duì)行業(yè)內(nèi)多數(shù)玩家都是估值修復(fù)。但長(zhǎng)期而言，對(duì)原本有市占率提升邏輯的公司，長(zhǎng)期想象空間，或者說(shuō)估值的成長(zhǎng)空間被壓制了。

但汽車并非剛需品，它是典型的可選超大件通電消費(fèi)，且車企重資產(chǎn)屬性太強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金流的訴求太強(qiáng)，因此短期并非普適的利多邏輯：

1. 但在短期的投資邏輯上(可能會(huì)相對(duì)利空高賬期車企，但利好上游供應(yīng)商)：

① 比亞迪投資邏輯可能會(huì)面臨沖擊：在《比亞迪：到底會(huì)不會(huì)成下一個(gè)恒大？》（已發(fā)布在長(zhǎng)橋App，可以添加小助手微信“dolphinR124”獲取）中，海豚君已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，比亞迪其實(shí)高度依賴供應(yīng)鏈融資+自身的垂直一體化程度最高，對(duì)于銷量高增的要求最高，而在2025年由“智駕平權(quán)”戰(zhàn)略開啟的新一波產(chǎn)品周期效果一般：

a. 剛需性用戶對(duì)高速NOA需求并不高;

b. 吉利直接對(duì)標(biāo)比亞迪爆款車型的“貼身肉搏”;

c.小鵬Mona通過(guò)優(yōu)秀的產(chǎn)品定義（用戶導(dǎo)向思維）+營(yíng)銷打法升級(jí)+高階城市NOA下沉到10-15萬(wàn)元價(jià)格帶成功打造爆款;

d. 零跑B系列也紛紛向比亞迪出牌。

這些競(jìng)爭(zhēng)的背后其實(shí)一定程度，暴露出了比亞迪工程思維而非用戶導(dǎo)向思維+營(yíng)銷短板帶來(lái)的問(wèn)題。

而原先海豚君認(rèn)為比亞迪短期無(wú)憂的邏輯在于，即使用戶對(duì)高速NOA需求不足，但性價(jià)比在剛需價(jià)格帶仍然是“大殺器”（雖然性價(jià)比護(hù)城河也在不斷被侵蝕），比亞迪高毛利率+海外高增（海外車型毛利更高，可以通過(guò)海外反哺國(guó)內(nèi)）的優(yōu)勢(shì)可以提供足夠的現(xiàn)金流和毛利安全墊來(lái)繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的實(shí)力，而同行能繼續(xù)跟進(jìn)的可能性相對(duì)有限（如吉利）。

海豚君預(yù)計(jì)雖然此次監(jiān)管會(huì)給車企緩沖過(guò)渡的時(shí)間，但對(duì)供應(yīng)商賬期的監(jiān)管會(huì)逐步趨嚴(yán)，而對(duì)于行業(yè)再發(fā)動(dòng)大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的行為一定會(huì)強(qiáng)加管控（尤其是高度利用供應(yīng)鏈杠桿打價(jià)格戰(zhàn)的車企），也就意味著，比亞迪在目前需求疲軟時(shí)，很大可能很難繼續(xù)發(fā)動(dòng)大規(guī)模“價(jià)格戰(zhàn)“這個(gè)大殺器，銷量繼續(xù)爬坡的壓力非常大，今年只能依靠海外的增量（但即使打滿90萬(wàn)輛的預(yù)期，仍對(duì)整體550萬(wàn)的銷量目標(biāo)貢獻(xiàn)相對(duì)有限）。

而如果在政策硬性落地的極端假設(shè)下，比亞迪，吉利，長(zhǎng)城和蔚來(lái)都將面臨再融資壓力，蔚來(lái)則更加危險(xiǎn)，目前仍然沒(méi)有自身造血能力。

② 但對(duì)于上游供應(yīng)商來(lái)看，可能更能快速的獲得回款，短期利好上游供應(yīng)商：

上游供應(yīng)商回款周期縮短（不用把車企給的超長(zhǎng)票據(jù)自己支付利息進(jìn)行貼現(xiàn)），提前獲得現(xiàn)金回款，貼息成本下降，現(xiàn)金流和利潤(rùn)表也會(huì)進(jìn)一步改善。

③ 理想和特斯拉受到政策無(wú)論是硬著陸還是軟著陸的沖擊最小，目前看來(lái)安全性最高。

2. 在長(zhǎng)線邏輯上，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心會(huì)從“賬期融資能力”轉(zhuǎn)向車企自身維度：

從長(zhǎng)線邏輯來(lái)看，政策也在倒逼車企從”高度依賴經(jīng)營(yíng)杠桿驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向”通過(guò)自身造血驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)”：的模式，車企的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)從依賴經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)發(fā)動(dòng)的無(wú)序的價(jià)格戰(zhàn)和產(chǎn)能擴(kuò)張，轉(zhuǎn)為合規(guī)性更高的車企依賴自身造血能力來(lái)發(fā)動(dòng)有序且可控的價(jià)格戰(zhàn)。

而車企的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更轉(zhuǎn)向內(nèi)功型玩家（依賴自身盈利）:

a. 產(chǎn)品定義能力（工程思維逐步向用戶導(dǎo)向思維轉(zhuǎn)變）；

b. 精益管理效率（單車成本管控，控費(fèi)能力）；

c. 科技護(hù)城河（智駕拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)）的方向轉(zhuǎn)變。

<此處結(jié)束>

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