文｜《投資者網》吳微

近日，58集團實控人姚勁波擬入主易明醫藥（002826.SZ）的交易在市場上引起了廣泛關注，在58集團或會"借殼"易明醫藥的預期下，公司的股價自6月4日，公告發布后，已連續多個交易日漲停。

其實，隨著首發節奏的放緩以及并購6條的落實，A股"殼"炒作熱情再次被點燃。Wind數據庫顯示，截至2025年6月初，在不到半年的時間內，A股市場共有186家上市公司披露控制權變更的相關公告，若剔除部分實控人解除一致行動關系、國企股權內部調整等情形外，實質性控制權轉移案例仍有72起。這一數據較2024年同期相比增長明顯，這既反映出資本市場資源配置效率的提升，也暗藏"殼"資源炒作升溫的隱憂。

從交易結構看，國資主導的戰略收購、無實控人治理模式的興起，以及自然人與投資機構的市場化接盤，構成了當前控制權變更市場的三大主線。歷史案例的成敗啟示，則為投資者審視當下熱潮提供了重要鏡鑒。

資源配置下的多元化選擇

在日前已完成的72起控制權變更的案例中，國資背景主體參與的控制權收購達31家，成為市場中最活躍的接盤力量。這類交易呈現顯著的政策導向，多家國資控股的平臺出于戰略整合需求，取得了產業鏈上的上市公司控制權。

如天士力（600535.SH）原控股股東將股份轉讓給華潤三九（000999.SZ），公司實際控制人由吳迺峰、李畇慧、閆凱境、閆希軍等人構成的一致性動人變更為中國華潤，控制權變更后，天士力可以依托華潤集團的醫藥流通網絡與研發資源，推動產業鏈垂直整合。

部分上市公司則因業績下滑或控股股東流動性壓力而引入國資股東，以求紓困。如江海股份（002463.SZ）則由浙江經投通過協議轉讓及二級市場增持成為控股股東，控制權變更后，有效緩解了原實控人股權質押的壓力。孚能科技（688567.SH）在長期虧損與反復談判后，最終廣州市人民政府在受讓股權后，取得了公司的控制權，企業有望依托地方政府的資源，擺脫長期虧損的現狀。

總體來看，國資平臺收購上市公司多聚焦基礎產業與民生領域，交易價格也多基于凈資產協商確定，溢價率普遍低于市場平均水平，且注重通過董事會席位安排深度參與公司治理。這充分展現了國資在基礎產業與民生領域的定力，也體現了國資管理層在對外投資上的謹慎態度。

除了控制權轉讓外，2025年以來，奕瑞科技（688301.SH）、賽倫生物（688163.SH）、世名科技（300522.SZ）等十數家企業還通過股權稀釋、一致行動協議終止等方式，使得上市公司變為無實控人狀態。這一現象在科技型企業中尤為突出，如科大訊飛（002230.SZ）因股東持股比例分散且無一致行動關系，使得公司長期處于無實控人狀態，企業治理結構依賴市場化決策機制。

無實控人模式雖能避免"一股獨大"，但也可能導致上市公司決策效率下降。需要指出的是，此前監管層發布了減持新規，將實控人的減持與股價、分紅等指標相勾連，使得大量上市公司滿足不了實控人減持的標準，上市公司變更為無實控人的企業，其主要股東或能規避減持新規中的部分規定。因此當企業變更為無實控人狀態后，公司的股價短期內普遍會出現小幅下跌。

在上市公司控制權轉讓的交易中，自然人及投資機構主導的控制權變更也比較多。如易明醫藥（002826.SZ）控股股東高帆擬將股份轉讓給58集團的姚勁波，后者或會依托大消費領域資源推動公司業務轉型，公告發布后公司股價就連續多日漲停；芯源微（688037.SH）控股股東與北方華創（002371.SZ）簽署股份轉讓協議，北方華創計劃增持并取得其控制權，旨在整合半導體設備研發能力，推動產業升級。這些交易市場普遍認為新實控人有依托上市公司平臺，進行產業資本戰略性布局的打算。

資料來源：公司公告

當然，部分案例中也存在殼資源炒作的痕跡，如安奈兒（002875.SZ）控制權變更處于洽談階段即引發股價異動，但因交易不確定性較高，市場分歧顯著。菲林格爾（603226.SH）還因控制權轉讓、股價異動而收到監管層的問詢函，公司股票也因交易異常波動而停牌核查。

歷史鏡鑒下的風險再審視

大量上市公司進行控制權轉讓此前早已有先例。2015-2016年，首發節奏放緩，監管層放開并購重組市場后，A股就已出現了一波炒"殼"熱潮。期間出現了如萬家文化（000533.SZ）、潯興股份（002098.SZ）等，新實控人通過多倍杠桿控制上市公司的情況。這些控制權的轉讓與"殼"資源炒作，其結果也不盡相同。

紫光學大（000526.SZ）在經過多輪重組并購策劃與控制權變更后，現實控人金鑫通過注入優質教育資產，驗證了跨行業協同的可行性，企業也因此走出了困境；華菱鋼鐵（000932.SZ）通過金融資產注入有效解決鋼鐵主業的虧損問題，成為地方國企改革典范。兩者共同點在于接盤方具備清晰的產業整合能力，且注重業務資源的實質性注入。

反觀宏達礦業（600532.SH），2015年，淄博宏達將宏達礦業控制權轉讓給梁秀紅等五名自然人，試圖通過股權轉讓變現退出。但接盤方缺乏礦產行業運營經驗，僅以資本運作的目的介入。因此，宏達礦業在進行一波概念炒作、股權轉讓、資產注入及更名為未來股份后，留下一地雞毛，公司最終于2023年退市，現實控人謝雨彤等相關責任人也因造假、虛增收入而遭遇監管層的處罰。

這種控制權轉讓后脫離產業協同需求，接盤方"重資本、輕運營"導致上市公司業務空心化的情況并不少見。2016年，萬家文化實控人試圖通過協議轉讓的方式將控制權給龍薇傳媒，交易總對價達30.6億元。接盤方宣稱將注入"互聯網+"資產，但未披露具體方案，因此交易本質為借殼炒作。

后續據媒體報道，發現此次交易依賴高杠桿融資，且接盤方無實質資產注入計劃。監管隨即介入，最終該交易因銀行未授信、信披違規等問題被叫停。而萬家文化因前期炒作推高股價引發中小投資者損失，同時公司自身也陷入虧損危機，2019年企業虧損達8.53億元。

潯興股份則是另一個失敗的案例。2016年，潯興集團以25億元交易對價向天津匯澤豐轉讓公司25%的股份，實際控制人王立軍通過委托貸款杠桿收購的方式，取得了上市公司潯興股份的控制權。2017年，潯興股份開始跨界并購，以10.14億元現金收購跨境電商企業價之鏈65%股權，溢價率超過350%，最終形成7.48億元的商譽，試圖轉型"拉鏈+電商"雙主業。

然而，價之鏈2017-2018年的凈利潤僅2096萬元，遠低于承諾的2.6億元，觸發全額商譽減值，2018年潯興股份虧損就達6.52億元。同時，王立軍因杠桿收購導致自身資金鏈緊張，早在2021年王立軍就已被限制高消費。在無優質資產且過度使用杠桿的情況下，王立軍炒作控股潯興股份時早已埋下了失敗的種子。

資源來源：天眼查

在并購6條支持下，重組并購市場重新火熱，2025年的控制權變更市場，既是國資優化產業布局、民企尋求戰略轉型的機遇窗口，也是資本逐利與監管博弈的角斗場。對于投資者而言，需穿透"國資背景""產業升級"等概念包裝，重點關注接盤方的實際資源注入能力、歷史履約記錄及交易合規性。

正如紫光學大與宏達礦業的迥異結局所示，真正決定上市公司長期價值的，從來不是控制權更迭的故事，而是產業協同的深度與治理重構的誠意。在殼資源炒作的喧囂中，保持對商業本質的敬畏，或許才是穿越周期的關鍵。（思維財經出品）■