出品｜清流工作室

作者｜周淼、王曉悅 主編｜趙妍

9月，繼恒大集團(tuán)被立案調(diào)查后，許家印被采取強(qiáng)制措施。一系列重大變動，也讓恒大集團(tuán)的債務(wù)重組陷入僵局。

根據(jù)律師意見，隨著恒大集團(tuán)被立案調(diào)查，恒大集團(tuán)已經(jīng)失去了發(fā)行新票據(jù)這一債務(wù)重組工具，債務(wù)重組方案可能要進(jìn)行較大調(diào)整。而業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，因許家印涉及刑事案件，在沒有定論的情況下，恒大的債務(wù)重組是不可能成功的。

站在債務(wù)重組方案背后的一系列債權(quán)人，可能需要另尋方式解決與恒大的債務(wù)糾紛。

此次債務(wù)重組只涉及恒大的境外債務(wù)，尤其以恒大系公司發(fā)行的美元票據(jù)為主。據(jù)清流工作室不完全梳理，近年來頻繁買入恒大美元票據(jù)的，包括了許家印及恒大系高管，及許家印所在的“大D會”成員，更有香港開發(fā)商泛海集團(tuán)在恒大暴雷前夕進(jìn)場“抄底”，但目前來看，泛海集團(tuán)可能抄底抄在了半山腰。

恒大為了這次債務(wù)重組，更在美國發(fā)起破產(chǎn)保護(hù)，防止境外資產(chǎn)遭到債權(quán)人凍結(jié)。據(jù)清流工作室不完全梳理，恒大在境外的實體資產(chǎn)并不多，但持有的上市股權(quán)較多。比如恒大持有的上市子公司恒大汽車、恒大物業(yè)及賈躍亭的FF汽車等。

隨著債務(wù)重組走進(jìn)死胡同，恒大的破產(chǎn)保護(hù)還能進(jìn)行到底嗎？恒大的境外資產(chǎn)此刻還安全嗎？

境外債務(wù)重組陷入僵局

早在今年3月22日，中國恒大（03333.HK）提出境外債務(wù)重組方案，但該重組方案接連受挫。

今年7月，恒大曾就上述重組方案在法院召開聆訊，決定于8月22日、23日舉行債權(quán)人會議，就境外債務(wù)重組方案進(jìn)行投票。而在8月28日，恒大發(fā)布公告稱，將上述債權(quán)人會議的時間延長到了9月26日。但到了9月22日，恒大集團(tuán)再次公告表示，因集團(tuán)的銷售情況不達(dá)預(yù)期，公司需重新審視重組條款，因此原定于9月25日和26日的重組會議取消。

而在9月24日的公告中，恒大集團(tuán)更表示，鑒于集團(tuán)旗下的恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司正在被立案調(diào)查，恒大集團(tuán)目前的情況已無法滿足新票據(jù)的發(fā)行資格。

在3月提出的重組方案中，恒大集團(tuán)的境外債務(wù)主要由三個部分組成：

一類是由恒大集團(tuán)作為發(fā)債主體，發(fā)行的合計139.225億美元的美元高級擔(dān)保票據(jù)，這一組負(fù)債被稱為A組；

另一類是恒大集團(tuán)作為債務(wù)主體，在境外的金融負(fù)債（如借款、保證金貸款、回購協(xié)議等），該組負(fù)債被稱為C組，據(jù)清流工作室計算，C類債務(wù)包括了109.66億美元、18億港幣和82億人民幣。

此外，還有一類是由恒大的全資附屬子公司景程有限公司發(fā)行，其中包括另一家附屬子公司天基控股有限公司及其子公司共同擔(dān)保的美元票據(jù)，合計金額為52.26億美元。

A組及C組債權(quán)人，有兩個重組方案可選，一是按照金額1：1轉(zhuǎn)換比例獲得由恒大集團(tuán)發(fā)行期限為10-12年的新票據(jù)；二是單獨選擇恒大集團(tuán)5-9年的新票據(jù)或由5筆與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大股票掛鉤票據(jù)的組合，或者兩者的組合。

景程有限公司的債權(quán)人，重組方案是獲得景程發(fā)行的4-8年的新票據(jù)；天基有限公司的債權(quán)人，重組方案則是獲得天基發(fā)行的5-8年的新票據(jù)。

也就是說，恒大集團(tuán)3月提出的重組方案中，均包括了發(fā)行新的票據(jù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，恒大集團(tuán)因被立案調(diào)查而無法發(fā)行新票據(jù)，也就意味著籌劃半年之久的重組方案已經(jīng)失敗。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，恒大面臨的問題非常復(fù)雜，而且實際控制人已經(jīng)涉及刑事案件，在沒有定論的情況下，債務(wù)重組是不可能成功的。

北京金誠同達(dá)律師事務(wù)所高級合伙人賈磊律師、上海正策律師事務(wù)所董毅智律師則認(rèn)為，上述實際控制人涉及刑事案件不一定會導(dǎo)致重組失敗。“許家印只是恒大集團(tuán)的實際控制人，恒大的主體不僅是恒大集團(tuán)，上下還有很多層公司主體”。賈磊律師稱。

“即使許家印被抓或者恒大地產(chǎn)被立案調(diào)查影響其目前重組方案的實施，恒大也可以更換重組方案，這種情況一般可以協(xié)商?！鼻笆龆阒锹蓭煼Q。

“從債務(wù)重組層面來說，恒大失去了發(fā)行新票據(jù)這個工具。當(dāng)然，恒大可以采用別的工具，調(diào)整現(xiàn)有的重組方案?！甭“猜蓭熓聞?wù)所高級合伙人張軍說道。

債權(quán)人出現(xiàn)大D會成員

早在4月，這些境外債務(wù)背后的多數(shù)債權(quán)人，已經(jīng)遞交加入重組計劃的文件。

根據(jù)恒大公布的數(shù)據(jù)，持有恒大美元票據(jù)未償還金額77%以上的持有人、持有景程票據(jù)未償還金額91%以上的持有人及持有天基債務(wù)工具未償還金額64%以上的債權(quán)人均同意加入重組計劃。唯有C組債權(quán)人，也就是恒大的境外金融債務(wù)的對手方，只有30%以上同意重組計劃。

那么，隱藏在這些美元票據(jù)背后，欣然同意重組計劃的債權(quán)人，都是些什么人？在重組方案的債權(quán)人頁面中，債權(quán)人的信息統(tǒng)一被黑色方塊遮蓋。

據(jù)清流工作室通過公開資料梳理，曾經(jīng)或仍持有恒大美元票據(jù)的，除了許家印及恒大系的多位高管，還有許家印所在的“大D會”背后的香港富豪，以及香港房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)泛海集團(tuán)。

首先來看以恒大集團(tuán)為發(fā)債主體的美元票據(jù)，這些票據(jù)常年的買家，正是恒大的老板許家印及跟隨他的高管。

恒大集團(tuán)2023年中期報告顯示，截至上半年，許家印仍持有恒大集團(tuán)6.5億美元債券，年利率分別為11.5%和12%，上半年許家印共收取票據(jù)利息2000萬人民幣。

而根據(jù)2022年年報，恒大高管夏海鈞認(rèn)購了恒大2017年發(fā)行的2025年票據(jù)共計2800萬美元及2020年發(fā)行的2023年票據(jù)II共計5000萬美元。另一位高管賴立新也認(rèn)購了恒大6筆美元債券，共計360萬美元。暫無更新信息顯示，目前兩位高管是否仍然持有這些票據(jù)。

許家印和高管除了購買恒大發(fā)行的票據(jù)，也可能購買了恒大子公司景程有限公司發(fā)行的美元票據(jù)。在景程有限公司發(fā)行票據(jù)的公告中，曾寫明“本公司主席兼執(zhí)行董事許家印先生及本公司其他關(guān)聯(lián)方均表示有意認(rèn)購票據(jù)，以示彼等對本集團(tuán)的信心及支持。”但此后無更多信息顯示，許家印及其高管究竟持有多少景程公司的美元債。

此外，“大D會”的成員也是恒大美元債的老熟客，目前確認(rèn)持有恒大美元債的是中譽(yù)集團(tuán)，該公司被認(rèn)為是“大D會”的門戶公司。

中譽(yù)集團(tuán)（00985.HK）在今年8月公告，接受恒大的債務(wù)重組方案。截至公告日，中譽(yù)集團(tuán)持有恒大發(fā)行的美元債1.54億元，持有恒大旗下景程公司發(fā)行的美元債1600萬美元。中譽(yù)集團(tuán)目前的實際控制人是趙渡，另一位小股東是素有“重慶李嘉誠”之稱的張松橋。在中譽(yù)集團(tuán)的歷史大股東名單中，還不乏鄭裕彤、劉鑾雄、何鴻燊等“大D會”成員。

張松橋的另一家上市公司中渝置地（01224.HK）也曾多次購買恒大地產(chǎn)的美元債。最近的一筆是在2020年購入恒大發(fā)行的美元債1.2億美元，年息9%。不過，該筆債券的到期日為2021年3月，已不在此次債務(wù)重組的列表中。

許家印的另一位好兄弟劉鑾雄，對恒大美元債也青睞有加。

據(jù)媒體報道，劉鑾雄家族曾在2019年購買11億元恒大的美元債，利率介于6.25%到8.25%之間。2018年末，劉鑾雄家族認(rèn)購了47億港元恒大債券，預(yù)計年收益約為5億港元。2010年初，劉鑾雄也曾兩次認(rèn)購恒大發(fā)行的企業(yè)債券，總額高達(dá)7.5億美元。目前無法確認(rèn)，劉鑾雄及其控制的公司是否仍持有恒大的美元債。

劉鑾雄的弟弟劉鑾鴻，也曾購入恒大的美元債。劉鑾鴻控制的港股公司利福集團(tuán)，曾在2020年購入恒大子公司景程公司發(fā)行的美元債，購買金額為1.5億美元。年息11.5%，到2022年10月到期，該筆美元債也未在債務(wù)重組列表中出現(xiàn)。

此外，鄭裕彤家族也多次參與恒大美元債的買賣中。鄭裕彤之子鄭家純，控制一家港股上市公司中策集團(tuán)（00235.HK）。該公司也曾多次購買恒大系的美元債，但在2021年恒大暴雷后，中策集團(tuán)緊急拋售恒大在2022年、2024年及2025年的多筆美元債，回籠資金989萬美元，總計虧損471.4萬美元。

大D會成員緊急拋售之時，卻有一家公司在恒大暴雷前后突然“接盤”了不少恒大美元債。

根據(jù)泛海國際集團(tuán)有限公司、泛海酒店集團(tuán)有限公司聯(lián)合公告，泛海集團(tuán)兩家公司在2021年6月購入多筆恒大的美元債和境內(nèi)票據(jù)。

該泛海集團(tuán)與泰山會大佬盧志強(qiáng)旗下企業(yè)同名，但并不屬于同一集團(tuán)。這家泛海集團(tuán)由一位香港開發(fā)商潘政實際控制，潘政熱衷于買賣房地產(chǎn)高息美元債，在2021年更連續(xù)掃貨，買入包括恒大、花樣年、融信、佳源國際等房企的美元債。

至少在恒大的美元債上，泛海集團(tuán)可能抄底抄在了半山腰。根據(jù)泛海酒店2023年年報，截至今年3月31日，公司持有恒大及其子公司景程發(fā)行的票據(jù)，年內(nèi)虧損增加接近3億港元。而在2022年度，泛海酒店因持有5筆恒大系美元債，當(dāng)年預(yù)期信貸虧損變動達(dá)8億港元。

另據(jù)清流工作室梳理，恒大美元債券的債權(quán)人或還包括基金巨頭貝萊德、投資銀行匯豐(HSBC)和瑞銀(UBS)以及富達(dá)投資、太平洋投資管理公司品浩(PIMCO)和安聯(lián)（ALLIANZ）等其他大型基金公司。

恒大海外資產(chǎn)有哪些？

按照業(yè)內(nèi)人士的說法，恒大此次破產(chǎn)重組方案大概無法成功，這也意味著恒大最終不排除走向破產(chǎn)終局，即正式宣告破產(chǎn)、進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，那么，如果恒大真的走到這一步，又有哪些資產(chǎn)可以清算？

前述律師賈磊對清流工作室稱，即使恒大境外主體在境外進(jìn)入破產(chǎn)程序，該程序也只能處置境外資產(chǎn)，如果涉及到境內(nèi)資產(chǎn)，需根據(jù)相關(guān)規(guī)定獲得境內(nèi)法院認(rèn)可，目前國內(nèi)法院認(rèn)可境外破產(chǎn)程序的案例較少。也就是說，恒大境外債權(quán)人可能僅能追討到恒大在境外的資產(chǎn)。

不過事實上，與數(shù)百億美元的海外負(fù)債總額相比，恒大的境外資產(chǎn)可能要少得多。上述法庭文件指出，恒大在海外并沒有重大資產(chǎn)，上述境外美元債的償還主要是通過子公司的分紅來進(jìn)行。

據(jù)清流工作室不完全梳理，恒大旗下包括中國恒大新能源汽車集團(tuán)有限公司（下稱“恒大汽車”）、恒大物業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“恒大物業(yè)”）、國能電動汽車（瑞典）有限公司等海外子公司，截至2023年3月，恒大各持有恒大物業(yè)、恒大汽車51.7%、58.5%的股權(quán)。

同時，恒大還持有部分FF汽車的股權(quán)。FF招股書顯示，上述恒大汽車控制的Season Smart擁有其20.4%的股權(quán)；2022年7月Season Smart也在報道中作為FF股東出現(xiàn)。據(jù)老虎證券app顯示，恒大的控股股東XIN XIN（BVI）Limited目前仍出現(xiàn)在FF的股東的列表。

此外，恒大還有如住宅、寫字樓等房地產(chǎn)，包括位于香港的總部大樓——中國恒大中心、位于加拿大魁北克省蒙特貝羅城堡酒店（市政評估顯示其價值為 2480萬加元）。目前，恒大在香港還有部分住宅項目在售，其中包括“珺瓏灣”（一期、二期）等樓盤。

2022年年報顯示，恒大目前還有部分海外貨幣資金。據(jù)年報，截至2022年年底，恒大的港元貨幣資產(chǎn)達(dá)142.15億元（人民幣）、美元貨幣達(dá)28.21億元（人民幣）、歐元貨幣達(dá)9.11億元（人民幣）。

據(jù)清流工作室不完全統(tǒng)計，恒大上述境外資產(chǎn)價值（含上市公司股權(quán)、貨幣資產(chǎn)、總部大樓等）至少超310億元人民幣。不過，相較于其數(shù)百億美元的債務(wù)，仍杯水車薪。當(dāng)然，除此之外，恒大或還有更多資產(chǎn)亟待厘清。

近兩年，恒大一直試圖通過變賣資產(chǎn)套現(xiàn)，其中便包括其上述香港總部大樓。據(jù)外媒去年7月報道，該樓已被債權(quán)人中信銀行相關(guān)方接管，今年年中該樓被傳出售，估值約90億港元，該總部大樓為許家印此前從劉鑾雄旗下華人置業(yè)斥資125億港元收購。

除此之外，恒大也曾試圖出售海外公司股權(quán)。今年8月，恒大汽車宣布公司獲得迪拜車企紐頓集團(tuán)約5億美元戰(zhàn)略投資，但近日該投資被宣告暫停；也是8月，恒大還稱計劃出售恒大物業(yè)部分股權(quán)，而在去年12月，恒大便曝出被強(qiáng)制減持恒大物業(yè)股份。

在2022年年底，恒大還出售了其位于香港元朗的一宗未開發(fā)地塊，該地塊總售價約為6.36億美元，出售所得款項將用于償還恒大在該項目中的財務(wù)義務(wù)。在2021年，恒大還曾將香港樓盤“睿峰”轉(zhuǎn)讓給鼎佩集團(tuán)，而據(jù)報道，鼎佩集團(tuán)身后隱現(xiàn)著鄭裕彤家族的身影。

近日，恒大又被曝出售資產(chǎn)還債。據(jù)媒體報道，恒大今年較早時以約3200萬美元出售一艘豪華游艇。而該游艇2021年的估值為4500萬美元，是恒大減持非核心資產(chǎn)的其中一部分，游艇以恒大的名義登記，意味所得款項將會交回恒大。

在2021年7月，恒大亦以1億美元，出售一架波音私人飛機(jī)；也是在2021年，恒大還被曝曾通過向美國飛機(jī)投資者出售兩架灣流噴氣式私人飛機(jī)籌集了超5000萬美元，獲得了亟需的避免美元債券違約的現(xiàn)金。