蒙牛發布2024年年報引發乳業市場的震動。

財報顯示，2024年蒙牛乳業（以下簡稱蒙牛）營收886.7億元，不僅“千億營收”的目標未能實現，還同比下滑10.09%；歸母凈利潤1.045億元，同比下滑97.83%。

凈利潤由去年同期的48.09億元跌至1.045億元，97.83%的跌幅創下2017年以來的最高跌幅，即便是疫情3年間，蒙牛凈利潤整體依然有所提升，這次凈利潤暴跌，引發資本市場的直接反映，3月27日股價逆勢上漲5.63%后迎來兩連跌。

進入2025年后，蒙牛股價一改2024年整體跌幅15.6%的頹勢，開始逐漸回暖，截至3月31日收盤，期間股價漲幅達11.4%。最新市值為751.9億港元，距離其千億市值的目標差距不小。

蒙牛近期頻頻登上熱搜，除了凈利潤暴跌97.83%之外，還有裁員的傳聞。《南方日報》曾針對關于蒙牛裁員6000人的傳聞向蒙牛求證，蒙牛回應稱“近期確實有裁員情況，但涉及的人數與網傳的6000人存在較大差異。”根據蒙牛乳業公開的財報數據顯示，2023年年末，蒙牛乳業全球員工數量為46064人，2024年中報則顯示2024年上半年蒙牛全球雇員超43000名，員工數比去年末少了約3064名。2024年年報則顯示蒙牛全球雇員超41000人，2024年員工總數減少約5000人。

蒙牛在發布財報后第二天的股價反彈，或和“毛利率同比提升2.4個百分點至39.6%；經營利潤達72.6億元，經營利潤率升至8.2%”有關，同時蒙牛在公告中表示，2024年合計擬派發現金股利20億元，彰顯其對長期發展的信心，也暫時穩定住投資者的信心。

蒙牛依然存在諸多不可回避的問題，2024年3月上任的新總裁高飛的初考，交出的答卷能不能讓市場滿意？

營收和凈利潤雙滑

蒙牛營收和凈利潤雙雙下滑，自2004年上市至今總共只出現過3次。2012年營收由2011年的373.9億元下滑至360億元，下滑了3.7%。同期凈利潤由2011年的15.89億元下滑至13.03億元，下滑了18%。2020年營收由2019年的790.3億元下滑至760.3億元，下滑了3.79%，凈利潤由2019年的41.05億元下滑至35.25億元，下滑14.14%。

2024年蒙牛的營收和凈利潤雙雙下滑幅度都遠超2012年和2020年，2020年或有疫情的影響。其中2024年營收跌幅為10.09%，是蒙牛上市以來營收下滑幅度最高的一年，2020年在疫情最嚴重的年份，營收下滑是3.79%。

2016年，蒙牛凈利潤也曾出現下滑131.73%的情況，那一年，蒙牛營收增幅9.69%。除此之外，2024年蒙牛凈利潤下滑的幅度已是上市以來的第二高。

蒙牛凈利潤暴跌97.83%或和凈利率大幅下滑有關系。2024年蒙牛毛利率為39.57%，相比2023年的37.15%甚至提升了2.42個百分點，但蒙牛凈利率僅為0.25%，2023年蒙牛凈利率為4.96%，下滑了4.71個百分點，凈利率跌幅達95%。此前蒙牛在2008年和2016年曾有2次凈利率為負，2024年的凈利率是倒數第三低。

2017年至2023年，蒙牛凈利率整體波動不大，最高為2021年的5.63%，最低則為2017年的3.38%，年與年之間的凈利率波動沒有超過1.3個百分點，但2024年蒙牛凈利率相比2023年下滑了4.71個百分點，如此高的跌幅，在蒙牛上市以來并不常見。而這還是在2024年原奶價格因供給過剩而走低，直接降低生產成本的情況下發生的凈利率大幅下滑。

作為對比，蒙牛2024年上半年毛利率40.26%，凈利率5.67%，老對手伊利同時兩項則為34.78%和12.69%。蒙牛在2024年上半年毛利率高出伊利5.48個百分點，但凈利率卻落后伊利7.02個百分點，蒙牛凈利率不足伊利的一半。（伊利目前尚未發布2024年年報，以2024年上半年財報對比較為公平）

歷史并購計提減值拖垮利潤？

蒙牛定下了“雙千億目標”，并進行了一系列并購，公開資料顯示，蒙牛并購成功案例或不在多數，包括貝拉米、雅士利、現代牧業等，都不能算是成功案例。這些并購案例都有詳細的數據，比如收購金額、后續的商譽減值、營收變化等。通過這些變化可以看出并購后業績面臨挑戰。

蒙牛并購或始于雅士利，2013年蒙牛斥資124.6億港元收購雅士利，收購雅士利的目的很明確就是為了填補奶粉業務短板。但雅士利在2022年退市，營收由2013年38.9億元跌至退市前的16.35億元，累計虧損超過50億元，蒙牛也在財報中披露，在2016年計提商譽減值22.54億元，成為乳業史上最大單筆減值之一。

并購雅士利的影響尚未消化，2019年蒙牛又以71億元收購澳洲有機嬰幼兒奶粉與輔食品牌貝拉米，但貝拉米因未通過中國配方注冊制，跨境渠道收入銳減，財報顯示，貝拉米被蒙牛收購前，2018年全年營收約為16億元，隨后一路縮水，2023年縮水至2.8億元，2024年則進一步縮水至不足1億元，最終蒙牛在2024年單年計提商譽減值39.81億元，該筆商譽減值相當于伊利同期自建高端工廠投資的2.5倍，累計計提商譽減值超過50億元。

當時蒙牛收購貝拉米總花費達15億澳元（71億元），溢價近60%，蒙牛出售君樂寶51%的股權收益不過40.11億元，尚無法覆蓋收購貝拉米的支出。蒙牛希望通過并購快速切入有機奶粉市場，與此前并購的雅士利形成協同效應，完善嬰配粉產業矩陣，對抗伊利金領冠等奶粉品牌，收購后貝拉米并未給蒙牛奶粉作出突出貢獻。

2023年貝拉米在中國市場份額已不足3%，遠低于其巔峰時期。導致蒙牛2023年奶粉業務下降約6000萬元，2024年奶粉業務在2023年38.02億元營收的基礎上降至33.2億元，再度下滑，而2019年蒙牛奶粉業務營收高達78.7億元，如今奶粉業務的營收已經不足2019年的一半。溢價收購的貝拉米品牌逐漸淡出蒙牛財報，蒙牛也轉向低溫鮮奶、成人營養品等新增長點。

蒙牛第三筆大手筆并購是現代牧業，這筆并購其實早在2013年就已經進行，當時蒙牛以每股2.45港元的價格收購了總計12.96億股現代牧業股票，交易金額為32億港元，并以現金方式一次性支付，只是當時蒙牛只是成為現代牧業單一大股東，2017年，蒙牛以18.73億港元增持現代牧業16.7%的股權，總持股達56.4%，成為其實控人。但原奶價格從2021年的4.38元/公斤跌至2024年6月的3.32元/公斤，導致現代牧業2024年虧損14.17億元。蒙牛在財報中稱現代牧業的虧損，導致蒙牛減少利潤8.27億元。

蒙牛寄予厚望的貝拉米和現代牧業的并購失敗都造成了商譽減值，2024年，蒙牛對貝拉米的商譽和無形資產減值綜合影響達到39.814億元，對現代牧業的商譽減值與虧損影響達到3.487億元。

在下一盤大棋？

蒙牛看似慘烈的利潤大跳水，卻沒有直接引發股價暴跌，這或和蒙牛進行的資本布局有關，2024年利潤暴跌，或是蒙牛主動選擇的結果，把短期利潤砸向未來技術。蒙牛曾宣稱“原奶降價省下的錢，我們全投進了實驗室。”

最新發布的財報中，蒙牛沒有披露具體研發費用，但2024年三費（銷售/管理/財務費用）總額同比減少27億元，其中銷售費用減少21億元，管理費用降低10.8%?。研發費用雖未單列，但結合行業背景可推測其投入更聚焦核心品類（如奶酪、冰品），研發資源向高毛利新品傾斜。?

2023年，蒙牛創投基金將60%的資金押注合成生物和生物制造，其中虹摹生物的HMO技術已應用于嬰配奶粉，單罐成本下降15%；武漢合生科技的生物酶解工藝，讓高端酸奶產能提升20%。多項技術為蒙牛帶來50多項專利，一旦蒙牛這些專利技術能夠實現規模化量產，將能替代進口原料，以目前國內行業水平來看，有望形成壟斷性技術優勢，這也是蒙牛“技術杠杠”的底氣所在。

投資人史保剛表示，蒙牛主動提出減值是為“輕裝上陣”，是提前風險出清。這導致的利潤大幅下滑，也有可能是蒙牛的戰術性撤退，是一盤大棋的布局。“蒙牛在用主業現金流喂養技術野心，賭的是未來十年全球食品工業的話語權。蒙牛現在正用資本構建一個橫跨人寵健康、生物科技、老年營養的超級網絡。”

2024年蒙牛資本觸角已悄然伸向看似和其主業關系不大的寵物醫院和啤酒冰淇淋領域，表面上看是蒙牛在玩跨界，其實是蒙牛正在用資本開辟新市場。此前乳業之間以“單打獨斗的爆品時代”為競爭的底層邏輯，蒙牛正用技術專利在編織一張新型大網，通過創投基金，其已串聯起50+家生物科技企業，覆蓋從HMO原料研發到老年功能性食品的全鏈條。

蒙牛計劃未來幾年內向外部企業開放10大技術平臺，包括微生物發酵中試基地、臨床試驗數據庫等，吸引創業公司“帶項目入群”。該舉措的優點是可以大幅降低研發成本，卻能獲得產業鏈近八成的創新成果，“把牛奶變成入口，讓生態成為未來”或才是蒙牛的醉翁之意。

“蒙牛沒有以低價內卷，卻以資本布局和掌控未來十年的技術話語權，那幾起看似失敗的并購，也并不是完全失敗，都在為蒙牛試圖在萬億市場大展拳腳的提前布局，今天少賺的每一分錢，都可能成為明天定價權的籌碼。”史保剛認為2024年凈利潤暴跌是蒙牛轉型的陣痛期，也是必須付出的代價。

從蒙牛財報發布后股價并沒有迎來大跌，說明資本市場對蒙牛依然信任。麥格理發布研報稱，若剔除一次性減值損失后，蒙牛2024年下半年經調整盈利增長11.3%。預測2025年和2026年凈利潤將分別增長7.2%和9.9%。研報維持了“跑贏大市”的評級，將蒙牛目標價上調至23港元，以3月31日收盤價計算，尚有近20%的漲幅空間。

事實會像麥格理研報預測的那樣發展嗎？市場將很快給出答案。

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作 者 |無忌